近，中國銀保監會主席郭樹清在2018陸家嘴論壇上發表主旨演講時表示，在防範化解金融風險的征程上，需要著力解決一些領域滯後的問題，加強薄弱環節。當前需要優先考慮加快企業結構調整、妥善處理企業債務違約、大力推進信用建設、合理把握金融創新與風險防範的平衡等多方面問題。幾乎同時，媒體連續報道了兩起地方國有企業平臺公司債務違約事件，在金融領域乃至社會各界引起強烈關註。
一起是京鵬地產債務違約事件。從股權比例上看，京鵬地產是雲南省房地產開發集團公司絕對控股的子公司，是一個典型的國有控股融資平臺公司;另一起是營口港(600317)債務違約事件。公開資料顯示，營口港集團是遼寧省國資委控股的國有企業。兩家公司債務違約的共同之處就是債券持有人為國有金融機構，其中參與營口港債權投資計劃的金融機構有中國人壽(601628)等13家公司。這意味著如果沒有機構為該投資計劃提供全額無條件連帶責任不可撤銷擔保，那麽營口港債務違約勢必要給13家金融機構造成17億元損失。
與國有企業債務違約相比，上市公司債務違約無論是在數量上，還是規模上更加令人觸目驚心!今年以來，各類上市公司債務違約事件不斷暴露是金融市場信用風險常態化。Wind統計數據顯示，截至5月，今年以來已有20多隻債券發生違約，上市公司或涉及上市公司違約的有凱迪生態、ST通信、神霧環保(300156)(300156.SZ)、ST中安(600654)、富貴鳥(01819.HK)以及大連機床、春和集團、丹東港、中國城建、四川煤炭等10多起違約，合計違約規模超過150多億元。相比之下，2017年同期隻有10隻債券發生違約，合計違約規模不到80億元。從過去3年債務違約金額統計數據可以看出，合計違約規模呈明顯快速增加態勢，2015年—2017年，債券違約規模合計分別為是126億元、237億元和392億元。
這裏必須說明的是，上述數據僅僅是對已經發生的債務違約統計，而債務違約統計數據和企業實際債務或者可能發生的違約規模根本不是一回事。上述統計數據僅僅指企業到期不能償付的債務，這些已經暴露的違約債務隻是企業全部負債的一部分，甚至有可能隻是企業全部債務中的一小部分!以前面提到的丹東港為例，截至2017年6月底，丹東港使用了19家銀行346.21億元綜合授信額度中的210億元授信額度，負債總額為426.52億元，負債率高達76%!其中有息債務總額為371.12億元，一年內到期有息債務規模為170.9億元!另一個例子是大連機床。這家公司與包括華東數控(002248)在內多家上市公司有著錯綜復雜的關係，卻因接連不斷債務違約而惡名昭著，僅公開市場債券違約就多達8起。2017年11月，大連市中級人民法院裁定大連機床破產重整並指定相關管理人來負責破產重整。截至今年4月，已有114家債權人向破產重整管理人申報債權，合計總額高達224.22億元。破產重整期間，管理人發現大連機床采用虛構應收款、偽造合同和使用假公章等方式騙取金融機構6億元貸款的事實，今年5月，公安部對公司法定代表人陳永開發出A級通緝令。
對今年以來的違約事件仔細分析便可發現，債務違約具有四大特征：一是債務違約常態化。違約事件不僅頻度超過以往、密集爆發，而且突發性較強。僅剛剛過去的5月份，資本市場就已經發生了超過5起信用違約事件。這些事件大多沒有預先征兆，社會公眾和專業人士通過公開信息和企業財務報表難以判斷其在短期內會出現償付風險。二是違約風險比以往範圍更大。除了公司債、企業債、中期票據和短期融資券等信用產品外，以信托計劃為代表的非標類貸款產品也出現償付困難。三是違約具有明顯的政策效應。與以往不同，近期債務違約不僅與企業經營困難有關，也與監管部門出臺資管新規後商業銀行表外資產轉表內帶來的信用收縮密切相關，貨幣政策趨緊和監管政策趨嚴加劇了違約風險暴露，資管新規無疑給企業帶來新的融資壓力。四是信用風險通常伴隨著道德風險。前不久，全國人大財經委副主任委員賀鏗在公開場合談到地方政府債務時說，地方政府沒有想還債的。其實，企業又何嘗不是如此，前面提到的大連電機就是一個非常典型的例子。
債務違約原因與去杠桿悖論
盡管頻繁出現的債務違約事件已經引起社會各界普遍關註，但是對違約的原因、結果和可能的影響，政府和監管部門、業界和學界認識並不一致。一些業內機構認為債務違約隻是去年以來去杠桿宏觀政策的疊加效應。在宏觀審慎監管環境下，財政支出放緩、對地方政府融資及基建投資監管趨嚴、銀行商業表內信貸額度收緊以及資管新規等宏觀政策加劇了企業融資壓力，不論是國有企業還是民營企業普遍受到去杠桿政策沖擊，一些高桿桿企業尤其是民營企業因資金鏈斷裂而出現違約實屬必然。
近日，央行有關負責人接受《金融時報》采訪時指出，今年以來，債券發行融資同比回暖，市場利率水平整體呈現下行趨勢，盡管出現了一些實質性違約事件，但近期新增違約總體呈點狀分布，未呈現風險集中的趨勢，截至2018年5月末，公司信用類債券違約後尚未兌付的金額663億元，占餘額的比重為0.39%。央行此舉意在表明，債務違約規模很小，由此產生的信用風險不會引發係統性金融風險。盡管如此，市場彌漫著強烈的擔憂情緒卻揮之不去，股票市場對信用風險的擔憂尤為明顯。有市場人士甚至認為，同潛在違約相比，已暴露的違約債務可能隻是冰山一角。令人困惑的是，早在2015年習近平總書記就提出供給側結構性改革，黨中央國務院把“三去一降一補”確定為供給側改革重點，為什麽三年來無論是我國債務總量還是杠桿率仍然不斷攀升?一些專家學者更是質疑，為什麽有些企業可以在長達幾年的時間裏以近乎瘋狂的程度大肆舉債?去杠桿的宏觀經濟政策怎麽會遭遇如此明顯的現實悖論?
從央行公布的統計數據看，自2015年以來，我國社會融資規模的增加遠高於GDP增長。2015年—2017年，我國社會融資規模存量分別為138.28萬億元、156.00萬億元、和174.71萬億元，增速分別為12.5%、12.8%和12.0%。社會融資規模包含股權融資和債權融資，三年間股權融資分別為4.53萬億元、5.77萬億元和6.65萬億元。剔除股權融資後，三年的債權融資分別為133.75萬億元、150.33萬億元、168.06萬億元，增速分別為9.25%、12.40%和11.79%。從這些數據看，去杠桿的政策效果並不明顯。
來自國務院國資委的統計數據同樣說明問題。2015年—2017年，我國國有企業資產總額分別為1192048.8億元、1317174.5億元和1517115.4億元;負債總額分別為790670.6億元、870377.3億元和997157.4億元;資產負債率分別為66.33、66.08%和65.73%。從這些數據可以看出，盡管國有企業負債總額的增長幅度已經呈現出下降態勢，分別為18.5%、10%和9.5%，但是每年仍以10萬億元的規模在增長。問題的關鍵在於，國有企業平均資產負債率並沒有明顯改善。
對央行公布的統計數據進一步梳理可以發現，在社會融資規模構成中除了銀行貸款外，最大的一項就是企業債券。2015年—2017年，企業債券規模大幅上升，分別為14.63萬億元、17.92萬億元和18.44萬億元。實際上，如果考慮到信托類非標債權產品，市場上信用類融資規模的真實數據要遠遠高於央行所公布的數字。另一組來自Wind的數據盡管統計口徑與央行不同，但是更具解釋力。過去三年資本市場股權融資家數分別為1042家、1052家和985家，融資規模分別為1.39萬億元、1.87萬億元和1.51萬億元;而各類債券發行數量分別為15493隻、28225隻和37307隻，各類債券融資規模分別為23.17萬億元、36.36萬億元和40.80萬億元。從資本市場統計數據看，股權類融資規模與信用類債權融資規模相比簡直是微不足道——這才是問題的關鍵所在!分析至此，問題的答案其實已經不言自明。
現實中任何異象都不會憑空產生，金融也不例外。眾所周知資本市場最基本的功能之一就是直接融資，但是由於先天的製度性缺陷和結構性缺陷，中國資本市場自誕生之日起，基本的融資功能就一直不能正常發揮。過去幾年，黨中央提出供給側結構性改革，強調發展多層次資本市場，提高直接融資比重。但問題是，直接融資既包括了股權融資也包括通過資本市場完成的債權融資。本來，在供給側改革和去杠桿的大背景下，資本市場應當從製度改革入手，首當其沖解決製約股權融資的種種問題，發展股權融資。但是，不知為什麽資本市場卻以“提高直接融資比重”的名義不斷擴大債權融資規模，最終導致債務違約不斷發生。
一個以債權融資為主的資本市場不僅異化了基本功能，加大了全社會債務規模，也增加了經濟的係統性風險，發生在美國的次貸危機就是典型的債務違約引發的全面金融危機。這場危機雖已過去卻並不遙遠，對全球經濟的影響至今尚未完全消除。英國金融服務局(FinancialServiceAuthority，FSA)前主席阿代爾.特納(AdairTurner)在他著名的《債務與魔鬼》(BetweenDebtandtheDevil：Money,CreditandFixingglobalFinance)一書中曾經再三告誡世人：“債務不會消失而是繼續累積”。另一位來自歐洲央行(EuropeanCentralBank)的經濟學家拉克.萊文(luclaeven)也認為，隻有大幅增加股權，才能使實體經濟的負面效應最小化。所有這些都告訴我們，隻有增加股權融資規模才能正真和有效地降低杠桿率。2016年，國務院出臺的《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)曾明確提出：“有序開展市場化銀行債權轉股權”和“積極發展股權融資”。應該說，去杠桿政策所遭遇的現實悖論在很大程度上反映了金融監管部門和政策實施部門的政策操作失當。其實，黨的十八屆三中全會提出的“推進股票發行註冊製改革”，目的也是要通過股票發行製度改革，加快發展資本市場，擴大股權融資規模，服務實體經濟。遺憾的是，這麽多年過去，股票發行製度改革已經很少被監管部門提及，改革的希望似乎越來越渺茫。
提高直接融資比重與金融結構優化
資本市場融資功能異化本質上反映了我國金融結構不合理。上個世紀中期，美國經濟學家羅伯特.索洛(RobertSolow)等人提出的新古典經濟增長理論(New-ClassicalTheoryofEconomicGrowth)認為，決定經濟增長最重要的要素是資本與勞動的增長率和技術進步。一個國家和地區要達到經濟增長的目的，必須實現儲蓄向投資的轉化。但是受歷史條件限製，在新古典經濟增長理論中，資本和投資沒有被嚴格界定，所以儲蓄轉化成投資是個含糊不清的概念。由於新古典經濟增長理論誕生時現代金融學理論尚未最終建立，以商業銀行等為主體的金融市場也沒有形成現代化的專業分工。所以，新古典經濟增長理論沒有對股權投資和債權投資進行區分，最終也就無法解釋儲蓄如何有效地轉化為投資。
繼新古典經濟增長理論之後，雷蒙德.戈德史密斯(RaymondW.Goldsmith)、羅納德.麥金農(RonaldI.Mckinnon)和愛德華.肖(EdwardS.Shaw)等一批美國經濟學家相繼提出金融發展理論，認為金融發展與經濟增長之間存在密切關係，金融體係(包括金融產品、金融中介和金融市場)在經濟發展中發揮著重要作用，金融發展是推動經濟發展的動力和手段。因此，金融發展理論就是研究如何建立有效的金融體係和金融政策組合以最大限度地促進經濟增長以及如何合理配置金融資源，實現金融可持續發展並最終實現經濟的可持續發展。戈德史密斯在他的《金融結構與金融發展》(FinancialStructureandDevelopment)一書中開創性的提出，金融發展就是金融結構的變化——這一論斷對金融研究產生了深刻影響，為很多後來的經濟學家指明了研究方向，至今還在金融學理論殿堂中熠熠生輝。
上個世紀後期，由於金融發展理論的產生和現代金融學的興起，越來越多的經濟學家致力於研究金融發展與經濟增長之間關係和金融發展與商業周期之間關係。以公司金融為代表的現代金融學也逐漸發展成近乎完美的社會科學，現代金融學理論明確告訴我們，作為生產要素的股權資本和債權資本不僅成本不同，而且在經濟增長和經濟波動中的作用也不同。在順周期效應的作用下，債權資本往往會成為金融危機或經濟危機的誘因。美國經濟學家、芝加哥大學教授海曼.明斯基((HymanP.Minsky)因此建立了著名的金融不穩定性理論。隨著全球金融市場分工越來越精細化和專業化，世界各國的經濟增長出現了新的情況：一是一個國家和地區的經濟增長可以不再主要依賴傳統的商業銀行信貸等間接融資，而是通過資本市場的直接融資提供金融支持;二是當一個國家和地區既沒有足夠的內部資金來源也沒有發達的股權資本市場時，可以通過政府和企業不斷舉債的方式實現經濟增長。但是，由於股權投資和債權投資的資金成本及期限結構完全不同，因此對企業部門長期產出效率的影響有著本質的區別。
戈德史密斯將一國的金融工具和金融機構之和定義為金融結構，認為不同類型的金融工具和金融機構的數量、性質以及相對規模就是金融結構。因此，前面所說的股權融資規模和債權融資規模兩者之間的數量關係其實就是金融結構。不同的金融結構在經濟體係中的作用是不一樣的，或者說不同的金融結構具有不同的經濟功能。自上個世紀以來，已經有無數經典的案例和失敗的經驗可以證明，在上述第二種情況下，隨著政府和企業債務規模的不斷擴大和經濟增長速度的逐漸放緩，極有可能會爆發金融危機。這意味著，在一個經濟體係中以銀行資產或債權融資為主體的金融結構更容易導致金融風險。
統計顯示，過去10年我國廣義貨幣M2從2008年的47.52萬億元增加到2017年的167.68萬億元，增長了2.53倍;M2/GDP從1.50增長到2.08。一方面貨幣嚴重超發，流動性泛濫;另一方，以房地產為代表的資產價格不斷泡沫化，使金融脫離實體經濟的現象越來越嚴重，並且，市場預期相關抉擇的貨幣政策將朝著更加放鬆的方向不斷漂移。目前，盡管金融監管部門不斷動用越來越多的政策工具對貨幣政策進行調整，如頻繁調整利率和存款準備金率，但金融有效服務實體經濟卻很難從根本上得到解決。經濟學家吳敬璉說，中國經濟的關鍵問題是金融問題，是中國金融市場越來越遠離資本形成的問題。事實上，一個以債權融資為主體的金融體係很難有效完成資本形成。資本市場融資功能逐步演變成債權融資為主以及其他種種金融異象，本質上是金融結構扭曲和異化的結果，說明我國現有的金融結構已經難以適應經濟發展。金融結構不合理，任何相機抉擇的貨幣政策都將失效。長期致力於金融經濟史研究的美國耶魯大學教授陳誌武認為，政府主導型的經濟體更容易發展出以銀行為主的金融體係，而銀行為主的金融體係不利於創新。 時光匆匆而過.十六大以來，黨中央國務院一直在強調“轉方式、調結構”，吊詭的是，我們在著力調整宏觀經濟結構的同時卻忽視了金融結構優化。習近平總書記在十八屆五中全會上說：“金融是現代經濟的核心，在很大程度上影響甚至決定著經濟健康發展。”現在，是到了改變和優化金融結構的時候了。經過連續40年經濟高速增長，目前我國經濟運行已經進入新常態。在經濟增速放緩的同時，不論是全社會債務總水平還是企業部門債務水平都達到了前所未有的高度，經濟呈現出嚴重的泛債務化現象，係統性風險不斷積累。習總書記提出供給側結構性改革，強調“要把發展直接融資放在重要位置”，本質上是要求發展股權融資，不理解這一點，不僅“去杠桿”的目標難以企及，防範係統性金融風險也終將力所不逮。 |
