反向日歷期權組合的風險有兩點：一是在短期期權到期之前，農民曆印刷價格風險是被完全消除的，但在短期期權到期之後，組合有可能面臨極高的價格風險；二是時間價值衰減不利於持倉。那麼在雙重風險下，反向日歷期權組合是如何賺取利潤的呢？這和期權的行年曆權息息相關。

例如，當上證50ETF期權為3元/份時，投資者買入1手1個月後到期的、執行價格為3元/份的認購期權。同時賣出1手兩個月後到期的、執行價格為3元/份的認購期權。由此構成反向日歷期權組合，下面從上漲和下跌兩個方向說明其盈利原理。

情形一：假設1個月後，上證50ETF期權價格上漲至4元/份，到期行權為標的現貨多頭頭寸，1個月後到期的、執行價格為3元/份的認購期權成為實值期權，盈利為0。88元/份。然而長期期權尚未到期，其權利金上漲至1。02元/份，該權利金中包含時間價值0。02元/份。

在後工商日誌期持倉過程中，只要期權不跌破3元/份的執行價格，上證50ETF期權現貨多頭時，與留存的1手長期期權空頭依然形成對衝效應，從而消除了價格風險。但是時間價值是不斷獲取的，最終賺取長期期權全部時間價值0。17元/份，除去短期期權的權利金損失0。12元/份，反向日歷期權組合依然收益0。05元/份。

情形二：假設1個月後，上證50ETF期權價格大幅下跌至2元/份，此時短期期權到期作廢，投資者虧損0。12元/份的權利金。而長期期權則由平值期權變為虛值期權，有部分盈利產生。那麼在接下來的1個月裡，若上證50ETF期權始終沒有超過3元/份的執行價格，那麼長期期權到期後也將作廢，賺取0。17元/份的收益，除去前期虧損的0。12元/份，最終或有0。05元/份的利潤。

由此可見，短期期權到期作廢後不再消耗成本，或者行權後產生的標的資產頭寸使得價格對衝效應能夠順利延續，這也是反向日歷期權組合盈利的關鍵點。很顯然，無論價格向哪裡波動，波動率的增大都有利於持倉增值。


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