2017年，央行持續推進金融去杠杆，主要策略是提高短期利率和出台一系列的監管措施。這使銀行部門的表外融資和非標融資規模快速收縮。2018年以來，中國央行略微調整了此前的金融去杠杆策略，逐步釋放流動性以實現“合理充裕”的目標。2018年初至今，央行不斷通過公開市場操作釋放流動性，同時實施了三次定向降准。三次降准分別釋放了4500億元、4000億元和7000億元的流動性。
但是，央行釋放出的流動性並沒有帶來信貸的增長。2018年以來，中國社會融資規模同比增速持續回落，部分月份社融規模出現大幅下降。2018年8月，中國社會融資規模存量同比僅為10.1%，為曆史最低值。金融機構貸款方面，2018年8月份新增人民幣貸款僅為1.28萬億，較前兩個月明顯下滑，並且存在明顯的用票據融資沖規模現象。
為何多餘的流動性無法帶來信貸的擴張？
目前有兩個比較流行的解釋。第一個解釋強調銀行資本金不足，對信貸擴張造成了一定約束。第二個解釋強調新的監管規則過於嚴格且存在不確定性，因此約束了銀行的放貸能力。這兩類解釋的出發點不同，但核心思路是一致的，即銀行部門內部存在的某種約束限制了貨幣向信用的轉化，特別是表外融資向表內融資的轉移。銀行系統就像一個被阻塞的水龍頭，雖然央行已經打開了流動性的閥門，可是由於管道被堵住了，最終流到池子裏的水寥寥無幾。
然而，現有的數據很難完全佐證上述解釋。其一，商業銀行資本充足率在提高。商業銀行資本充足率從2014年1季度開始總體保持上行趨勢，2018年2季度同樣維持在13.57%的較高水平。其二，銀行並沒有在新監管規則的上限運行。一方面，包括資管新規在內的一系列監管文件總體上比預期要相對寬松。另一方面，央行在2018年8月21日的國務院政策例行吹風會上表示MpA考核對金融機構廣義信貸不構成約束，同時也表示將對MpA考核結構性參數做適時調整。其三，銀行超儲率出現了實質性上升。事實上，金融機構超儲率同比從2017年1季度便開始不斷上行。截至2018年2季度，銀行部門的超額儲備金比率為1.7%，較2018年1季度增加了40個bp。
這樣看來，症結貌似並不在銀行端(至少不完全在)，即資金的供應方。要解釋信貸的萎縮，就必須要結合資金的需求方來分析，即實體經濟部門。通過對居民、政府和企業三個部門的分析可知，實體經濟部門信貸需求的下降亦能夠解釋信貸的快速萎縮。換言之，中國可能正面臨資產負債表衰退的難題。
首先，居民部門的借貸空間非常有限。2017年，居民部門債務/GDp的比重為，與發達國家相比並不高。央行曾表示居民部門債務增速較快的現象值得關注。但這些都不是關鍵。問題的關鍵在於，居民部門可支配收入中用來償本付息的比重，已經超過了居民可支配收入的名義增速。根據我們的測算，2017年，居民部門可支配收入中用於還本付息的資金占比約為10.6%，同年居民可支配收入的名義增速為9%。這意味著居民可支配收入的增量完全要用於維持當前的債務水平，未來現金流自然談不上改善。這不僅限制了居民加杠杆的空間，居民當期消費也會受到影響，表現為社會零售品消費規模以及汽車、空調等耐用品銷量同比增速在持續下滑。這種情況下，如果居民部門繼續加杠杆，那么當前對沖型的債務將逐漸變為投機型的債務，甚至龐氏型的債務。
其次，地方政府加杠杆受到了嚴格限制。2016年以來，為化解地方政府債務風險，中國中央政府出台了一系列文件來限制地方融資平台獲取資金的能力。同時，中央政府也叫停了大部分ppp項目。地方政府債務方面，財政部出台了包括50號文、87號文、194號文在內的一系列文件嚴格限制地方政府違規舉債。同時2017年7月的金融工作會議也明確提出關注地方政府隱性債務問題，對地方政府隱性債務規模進行嚴格清查。ppp方面，2017年財政部對ppp項目不斷進行清理、規范以及退庫。截至2018年4月，ppp累計退庫整改項目達4.9萬億，ppp總入庫數從2018年初也開始不斷減少，由2018年1月份的14132個下降至7月的12425個。無論是地方融資平台還是ppp，地方政府融資的主要來源始終是銀行部門。因此，在上述政策沒有明確轉向或取消之前，地方政府不會有足夠的政策空間和能力來完成信貸擴張，銀行部門自然也就不會有足夠的信貸需求。
最後，企業部門增加信貸的意願也不強。國有企業加杠杆的意願不足，而民營企業缺乏良好的抵押品，同時對未來企業現金流的改善也缺乏信心。相對於民營企業，國有企業更容易在銀行獲得貸款。因此，在過去很長一段時間，部分國有企業會開展影子銀行業務，即從銀行獲得低價貸款後，用更高的價格提供給民營企業。現在這類的需求明顯萎縮，疊加去杠杆的大環境，國有企業不再有動力追求無序的利潤增加或規模擴張，對銀行貸款的需求自然下降。與此相反，民營企業由於缺乏良好的抵押品而難以獲得貸款，在信用緊縮的背景下，前期貸款較高的企業更是面臨再融資壓力。投資數據顯示，2018年以來中國制造業的固定資產投資正持續擴張，這與信貸萎縮的事實仿佛相悖。這是因為固定資產投資的資金中來自銀行部門的貸款占比僅為11%左右，而企業自有資金占比則高達65%。況且在主營業務收入和利潤總額增速持續下降的背景下，企業投資擴張的持續性始終存疑。
綜上，即使中國央行找到了有效的方法來疏通堵塞的“貨幣-信貸”渠道，實體經濟的信貸需求依然是實現信貸擴張的關鍵環節。供需雙弱，更弱者決之。中國經濟要想看到新一輪的信貸擴張，必須關注需求端的變化，並通過新的改革釋放新的紅利。
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