2013年12月中旬後膠價自高位回落，主力1405合約目前已經探底16235點，下跌幅度已然將近20%。時值國內天膠停割季節，從季節性因素來看亦 是膠價歷年來的強勢周期，然而這段時間以來膠價卻是反常暴跌，這其中的原因有哪些？後續膠價走勢又該何去何從，是進一步朝著15000點挺近，還是觸底反 彈呢？

大跌背後的主要原因

滬膠此輪暴跌背後的依據主要有以下幾點：一是前期全乳膠相對於復合膠以及越南3L膠的高升水使得其高庫存難以消化，而收儲量又不及預期，因而高庫存壓 力制約膠價；二是輪胎廠買漲不買跌，往年熱鬧的年前備貨行情至今未見，廠家近來多持觀望態度，隨用隨買為主，而需求的疲弱又反過來打壓了膠價，天膠走勢陷 入惡性循環中（若是備貨行情能一如往年般展開，國內目前的天膠高庫存是能很快被消耗掉的）；三是偏弱的基本面使得滬膠成為對衝橡膠基金的空頭配置選擇，加速了滬膠的下跌。

膠種之間的價差開始修復

自本輪膠市跌勢啟動後，調整幅度最大的便是滬膠價格。雖然整個膠市同處於熊途之中，但橡膠 指數走勢相較於滬膠指數而言仍算的上強勢，目前滬膠與日膠的價差已經跌破區間下限，處於近幾年來較低位置。此外，現貨市場上亦屬全乳膠的價格下跌最為猛 烈，2012年老膠的價格已經與復合膠價格基本平水，而2013年的新膠價格升水於老膠的幅度甚至一度收窄至300元（前期價差一直都是穩定在1000元 /噸）。另一方面我們可以把滬膠的調整看作是其標的物全乳膠在被剝離了金融屬性之後，開始洗淨鉛華，逐步向其商品屬性回歸的過程。而全乳膠與復合膠之間的 巨大價差則終於開始逐步收斂，有利於全乳膠的去庫存化。

進口量巨大，庫存壓力不減

海關數據顯示，2013年12月中國進口天然橡膠35萬噸，同比漲幅竟然高達67%！而11月進口的同比增幅為23%。如此龐大的進口量一舉推高了國 內的橡膠庫存水平。截至1月15日，青島保稅區橡膠庫存突破30萬噸，這是繼去年去庫存化後的再次爆發。具體來看，合成膠、復合膠的數量幾無變動，而天膠 的庫存量較去年年底增長了8%。如此巨大的庫存數量實在是懸在膠價上方的達摩克利斯之劍。

輪胎廠開工率下降，備貨熱情低迷

本周山東地區輪胎企業全鋼胎開工率為66。7%，多數廠家均呈有不同幅度的限產，拖累整體開工下滑。國內半鋼胎開工率在80%左右。輪胎市場目前銷售 多維持老客戶走貨，新訂單數量減少。國內半鋼胎整體價位波動不大，受東北地區雪地胎需求帶動，部分半鋼胎廠家對雪地胎生產有所側重。臨近春節，需求面並未 出現轉好，輪胎廠商依然是少量備貨，以隨用隨買為主；而終端商家拿貨積極性不高，商家多注重資金回籠。

總體而言，從盤面看，滬膠近兩日來有減倉反彈的跡像，這說明了有部分空頭已經開始止盈離場，而技術指標亦顯示出築底反彈；但從基本面來看，巨大的庫存 壓力以及當前輪胎廠備貨需求的疲軟則是膠價上方的重壓。膠市的反季節性行情已經明確，只是在如此矯枉過正的打壓下，受傷最深的終歸還是天膠產業鏈上的各個 環節。我們認為短期來看，膠價後續的下跌空間已經不深，但反彈之路也將是露重難進，反彈幅度依然堪憂。只有等到下游需求啟動帶動庫存的消化後，膠價上方的 重壓才會緩解。