蔡偉﹕美國公司管治與次按危機      2008年11月13日

【明報專訊】金融海嘯席捲全球，它的產生原因是多方面的，其中美國式的公司管治模式便難辭其咎。

當今世界公司管治模式主要有兩種，一是以英美股權分散為代表的，伴隨它的是發達的證券市場、嚴格的市場信息披露和高度的透明度，其中收購扮演覑最終的監督角色；另一種是控股股東模式的公司管治機制，與之共生的是較弱的證券市場，控股股東能在控制公司過程中獲得豐厚利益，市場資訊披露和透明度也不強，收購偶爾起作用，銀行在監督公司中則起不小的作用(John C. Coffee, Jr.)。

美國的公司管治機制及證券市場一直為世界許多國家所推崇，尤其是發展中國家。然而，危機的始作俑者美國卻給世界當頭棒喝，美國的公司管治能有效控制風險麼？

在美國的公司管治機制下，公司股權一般都分散在廣大股東手中，在搭便車的心態下，廣大股東往往怠於監督公司的運作，一旦發現公司非如所願，股東便傾向用腳投票，出售股票退出公司。股價這一公司運作的「晴雨表」往往給公司管理層帶來很大壓力。為取悅股東，維持股價，管理層常出現短視行為，追求短期盈利，忽視長期發展戰略。同時由於缺乏股東監督，管理層也會潛在的以犧牲股東利益來博取高利潤同時也是高風險的方案，一旦成功，管理者聲望報酬倍增；一旦失敗，受損的也是廣大股東。

應博採眾長 尋管治道路

本來，公司業績下降，股價下跌將招致公司被其他公司收購，然而收購這「達摩克利斯之劍」卻遇到了州的反收購法規和公司反收購措施的阻礙，難以有效發揮作用。如何有效監管自我逐利(incumbent)的公司管理層，成為百年來英美體制下公司管治研究的核心問題。

在此次危機及其引發的一系列問題中，美國公司管治機制中無法解決的問題表露無遺。為了在短期內獲得厚利，華爾街金融機構發展了五花八門的金融產品，氣球愈吹愈大，最終破滅。即使如此，管理層的優厚待遇卻似乎沒有受到很大的觸動。即使是在危機之後，華爾街管理層的高薪同樣令人咋舌。儘管有不少學者主張追回這些巨額分紅，然而現行體制卻無能為力。數年前的安然事件中，SOX法(編按：安然事件後美國於2002年制定Sarbanes-Oxley Act，簡稱SOX法案，加強監管公司)的頒布已有效堵住假帳等違法事件，然而，對於公司的冒險投資、內部風險控制等不違法的行為，法律就鞭長莫及。於是，在現行機制下，如何有效控制管理層過於冒險的短期化投資，成為美英公司管治中一個無法解決的難題。

在第二種公司管治模式中，公司管理層往往受到大股東的有效監控，與冒進、冒險的管理層對比，股東們對於投資往往更謹慎，因為一旦失敗，直接受損的將是自己的錢包。同時因為銀行借貸在公司的資本結構中佔據了很大部分，銀行作為債權人也能發揮積極的監督作用。當然在這模式下公司管治也不是沒有問題，如何有效避免大股東聯合管理層侵害小股東的利益，便是這種模式的核心問題。於是，我們需要發展其他規則來制約大股東通過關聯交易等侵害廣大中小股東的利益。事實上，在較發達的證券市場，比如香港，這種制約的效果還是很不錯的。當然，也還有很多尚待提高的空間。

制度總不是憑空而生，而是有一定的路徑可尋的，在不同的歷史、文化、政治制度背景下，不同制度有其內在合理性、優點及不足。盲目複製某一種公司管治模式，無疑是不理智及危險的。唯有從自身條件出發，博採眾長，為己所用，才能找到最適合自己的公司管治和證券市場的發展道路。這或許就是這場危機告訴我們的。

作者是香港大學法律學院博士生
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人們不喜歡被「釘死」的感覺，近似家族經營的模式會導政很多隱性的犧牲。因為過份的自由而逃避負擔責任雖然短期好像很好，但是最終都是有人要付上代價……人類的文明真的還有很長的路要走呢。