汽車製造行業：看好中古車買賣
剛性需求釋放下的全面復甦與市場的憂慮
淡季不淡，消費熱情平滑季節影響
2009年7月數據顯示銷售汽車1,085,588輛，同比增長63.03%，已經連續5個月月度銷量超過百萬輛大關；1-7月共銷售汽車7,184,362輛，累計同比增長23.38%。
從銷售結構看，除了2008年因為國三排放標準的實施導致商用車提前消費外，乘用中古車買賣佔比呈現逐年提升的態勢。
從歷史數據來看6、7和8月步入傳統淡季，月度銷量呈現逐月走低的態勢。但分析自2005年以來歷年6和7月銷量環比變化我們發現與以往環比15%的降幅相比2009年環比降幅大幅降低至5%，這似乎表明下游強勁的消費熱情正在努力平滑季節性影響，總體而言中國車市呈現淡季不淡的旺銷格局。
行業全面復甦的號角已經吹響
年初在1.6L以下乘用車購置稅減半的政策刺激下壓抑近一年的剛性消費需求開始釋放，1.6L以下乘用車銷售佔比開始大幅提升。統計數據顯示1.6L以下中古車買賣佔比由前幾年的60%左右提升至70.38%。
乘用車行業的複蘇是由1.6L以下的小排量乘用車帶動所致，至少從年初的數據來說呈現的是結構性複甦的狀態。但近期數據顯示1.6L以上的中高端車型銷量增速也開始出現同比大幅增長。
在中高端車型中佔據絕對數量優勢的1.6-3L排量區間的乘用車已經開始出現同比大幅正增長，這表明行業已經逐步由結構性複蘇轉為全面復甦。
需要額外說明的是隨著2季度銷售結構的好轉，行業的利潤率由第一季度的2.69%迅速攀升至7.35%，行業全面復甦的號角已經吹響。
市場擔憂透支需求和惡性價格競爭
當前市場對2009年剩下時間裡汽車持續旺銷的前景已經沒有絲毫懷疑，市場現在擔心的問題主要有以下兩個：
當前車市的旺銷是否透支了明年的汽車消費需求；
市場擔心明年出現類似2004-2005年那樣的惡性價格戰。
"脈衝"效應並未透支2010年汽車需求
產業振興規劃在年初的實施對汽車剛性需求的釋放起了決定性作用，顯然自2008年4月份開始的"壓抑性"需求得到了充分的釋放，則我們本部分研究的重點在於由產業振興規劃帶來的"脈衝"效應是否透支了2010年的汽車需求。
我們試圖對比兩種情景下2008年和2009年的總銷量，而這兩種情景分別定義為"理想狀態"和"現實狀態"：
"現實狀態"：2009年7月銷量增速為63.03%，我們假定自8月份開始的月度銷量增速（變量B）為65%，且這一增速持續至2009年12月；"理想狀態"：我們假定在理想狀況下自2008年4月份開始的月度銷量增速（變量A）
為18%，且這一增速持續至2009年12月。
"現實狀態"：2008、2009年合計銷量為22,349,844
在現實狀態（基於自2009年8月份開始的65%銷量增速的假設）下我們計算得到2009年全年銷量將達到12,986,536輛，全年銷量增速將達到38.70%。
我們認為當前車市旺銷沒有透支2010年消費需求
根據前面的假設，我們計算得到2008年現實狀況比理想狀況少銷售了1,083,362輛車，而2009年現實狀況比理想狀況多銷售了659,465輛車，綜合2008年和2009年的總銷量來看現實狀況還是比理想狀況少銷售了423,897輛車。這個結果也意味著在我們的假設前提下，當前車市的旺銷僅釋放了自2008年4月開始的"壓抑性"需求，而對於2010年的需求則沒有透支。
彈性測算結果顯示最大透支量僅為847,975
當然，最後的結果完全取決於變量A、B的變化（在之前的測算中我們假定理想狀況下自2008年4月開始的月度銷量增速（A）為18%，現實狀況下自2009年8月開始的月度銷量增速（B）為65%）。由於不同投資者的銷量增速預期不一致，因此我們我們做了變量A、B值變化的彈性測算。
數據顯示在一個較大概率可能發生的情景中（A介於15%-20%，B介於50%-80%），2009年透支2010年的銷量仍然是一個概率偏小事件（表7灰色底紋中大部分數字仍未負值）。即使透支了，則透支的最大值僅為847,975輛，在2010年的銷量中佔比約為5%。
需求、供給與盈利共同決定惡性價格戰是小概率事件
除了擔心銷量透支之外，市場擔心的另一個問題就是2010年是否會出現類似2004-2005年那樣的惡性價格戰。
在2008年的中期投資策略《景氣回落、油價高企何足懼供給趨緩、消費升級闢蹊徑》中我們曾經對2004-2005年出現惡性價格戰的原因作出過詳細的分析。我們認為當時出現惡性價格競爭最根本的原因在於行業內部的供需失衡，此處對於2010年的分析我們依然延續需求與供給的主要分析邏輯。
需求：三線省市汽車需求的興起將成為未來的主旋律
從2007年全國各省市的GDP構成數據來看，沿海一線省份GDP中淨出口占據較大比重，而內陸二三線省份GDP構成中淨出口占比幾乎可以忽略不計。統計數據顯示2008年的金融危機對我國大部分內陸省份經濟影響較小，2008年的汽車消費需求僅僅是被收入預期下滑壓製而並非完全消失。
延續在2009年中期投資策略《週期輪迴預示景氣回升驅動進化演繹成長空間》中的主要觀點：我們認為中國汽車銷量的內在驅動力將逐步進化至以三線省市為主、一線和二線為輔的驅動力格局。而從2009年以來全國各省市的新車註冊量來看，三線省市汽車消費需求的爆發已經成為引領2009年汽車銷量快速上升的最主要原因。
2009年上半年統計數據顯示大部分國內三線省市GDP增速均超越了國內一線省市，且三線省市百戶家庭汽車保有量又遠遠低於全國平均水平，中古車買賣因此三線省市龐大汽車消費需求的興起將成為2009年之後汽車市場的主旋律！
供給：國家限制+自發性調整，產能嚴重過剩狀況恐難再
產能是個彈性較大的指標，無論是哪個口徑的產能統計數據都無法準確描述中國汽車行業的真實產能，尤其是近年各大廠商都在建設柔性化程度較高的生產線。
相對於固定的產能統計而言，我們認為汽車行業固定資產投資完成額是能夠較好衡量產能變化趨勢的先行指標。根據歷史經驗，正是由於2000-2003年行業固定資產投資完成額同比高達80%的增長才造成2004年行業產能的大量釋放。
2004年之後，一方面國家政策限制汽車行業產能擴張，另一方面行業滑落至週期底部引致行業自發性調整，行業產能擴張的速度已經開始大大減緩。
統計數據顯示自2005年開始汽車行業銷量增速已經超越產能擴張速度，2006-2008年汽車行業固定資產投資完成額增速始終沒有超過15%，這也意味著行業產能利用率一直在緩步提升。
綜合來看，在國家政策調控以及行業自發性限制的前提下，我們認為在可見的未來很難出現類似於2004-2005年那樣行業產能嚴重過剩的狀況。
盈利：從暴利回歸正常，難尋惡性降價空間
2004-2005年行業內部的供需失衡導致了行業內惡性價格競爭，從當時國內乘用車價格指數在短短的半年之內急速下跌15%便可見一斑。
值得注意的是在2002-2003年，中國的汽車工業可以說是個"暴利"行業：當時行業的毛利率超過接近25%，行業利潤率超過10%；部分主流汽車企業的毛利率和利潤率分別超過35%和25%，某些企業平均單車淨利潤甚至超過4.5萬元。
即使考慮到我國目前仍處汽車產業發展的初級階段，但與國外成熟汽車工業10%的毛利率和5%的淨利率相比，中國2002-2003年行業盈利水平仍然顯得太高，應該來說2004-2005年的惡性價格戰促使行業由"暴利"回歸正常盈利水平。
從某種程度上說2002-2003年的汽車價格"虛高"給了2004-2005年一定的降價空間，但當時的惡性價格戰也基本"擠乾"了汽車價格虛高的水分。
步入2009，第二季度的行業數據顯示在產業振興規劃刺激下行業剛性需求得以釋放，而行業的毛利率和利潤率分別回歸至16%和5%的正常水平，而這一盈利水平也僅僅比同期日本平均水平高出1個百分點。在正常的盈利水平下，各企業也很難有惡性降價的空間與衝動！綜合來看，我們認為2009年在三線省市需求開始爆發、產能擴張始終受限以及行業盈利回歸正常的前提下，行業惡性價格戰發生的概率較小。
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