相信很多人都會去討論著這一個問題,有人說現在是熊二,熊三..又有人說現在應是牛一,早前底部應該是10月27日的10676點,不過無論個市係牛市定熊市,對長線投資者意義都不大,作為一位堅定的長線投資者,只需要記住一句話就是"低位吸納"。至於何謂低位呢?首先,我肯定的告訴你,在圖表裡是看不出來,技術分析實際不能去計算某隻股票的應有價值,一隻股票屬不屬於低位,關鍵是從這間公司的基本因素著手,利用以往股價推斷出一個所謂的合理價格,一來沒有實際業務數據所支持,二來以往股價跟公司未來表現實際是沒有什麼關係。最重要還是從公司的經營狀況,資產水平質素來決定,再加上較為有藝術成份的推測,決定公司未來的發展潛力,每一個過程,都是有有實際的財務數據來支持的,最後計算出一個合理價值,之後你就會知道什麼時候是低位,短期內的市況波動是不會影響到公司的合理價值的,所以利用這個相對穩定的價值,套在股票市場裡每刻都在上落的股價,更顯得有實際作用。在牛市裡,你仍可以找機會買平貨;在熊市裡,仍然會有貴野,關鍵是你對公司的了解多少,對自己又了解多少,牛市熊市實際作用不大,它實際是一種投資者情緒好壞的較量,在下仍然只相信,能夠令自己的資產升值不是外界情緒的高低所致,而是經過自己對一間公司所花時間研究,了解,再不斷驗證的結果,才是令資產升值的根本原因。

根據中國銀監會在4月14日的一份統計顯示,09年第一季內地商業銀行的不良貸款餘額及比例有下降趨勢。截止于3月31日內地銀行整體不良貸款為5485.4億元人民幣,比年初減少107.7億; 不良貸款率為2.04%,比年初下降0.38%。另外,報告亦同時公佈了內地的四種銀行的借貸情況..

國有商業銀行不良貸款餘額為4040.1億,比年初減少168.1億,不良貸款率為2.3%,下降0.51%。

股份制商業銀行的不良貸款餘額為674.3億元,比年初增加17.3億元,不良貸款率1.17%,下降0.18%。

城市商業銀行的不良貸款餘額為509.2億元,比年初增加23.9億元,不良貸款率為2.17%,下降0.16%。

農村商業銀行不良貸款餘額197.4億,增加6億,不良貸款率為3.59%,比年初下降0.36%。

外資銀行不良貸款餘額為74.3億元,比年初增加13.3億元,不良貸款率1.09%,上升了0.26%。

後記:由於內地09年第一季達到驚人的四萬多億貸款額,令到在下擔心不良貸款的比例會有所上升,因為錢借多左,質素理應會下降,但根據以上數字又找不到有關問題,而且國有銀行的不良貸款率還大幅下降,相信再進一步觀察下去,不過由於經營環境有更上一層的跡象,估計內地銀行今年盈利可望繼續增長。不過透過以上數字來看,國有銀行的貸款質素還有大幅改善的空間,國有銀行與股份制銀行的不良貸款率有1.13%之差,不要看小這個數字,如果不良貸款率能改善多一個百分點,公司盈利幾乎能夠上升50%以上,大家可能會問點解咁誇張??

在下試用一個例子說明,假設A,B兩間銀行的不良貸款率分別為1%和2%,又假設借款利率均為4厘,在相同條件情況之下,大家都借十萬元出去,A銀行的盈利會是(10萬*99%)*4%=2960元,而B銀行則是(10萬*98%)*4%=1920元。兩者之差的不良貸款率分別只有1%,但出來的盈利卻是相差了50%,因此相信大家日後要選擇內銀股作為投資對象,記得要留意相關銀行的借貸質素如何才行動。

係繼續承上話之前,本人有一點必需澄清的,就是這個BLOG每一個字都是由小弟親自打出來,絕對不是求其到其他BLOG或新聞裡COPY的,小弟亦覺得這樣引用他人文章貼在自己的部落,亦沒有什麼意義,這個BLOG是給本人舒發一下對投資的小小心得。

講完前話的三種股份,現在最後要講講劵商類股份,即一般是靠客戶到其公司買賣交易投資工具,以賺取中間的差價和佣金等手續費,這種股份又是跟經濟周期息息相關的,因為經濟唔好,普羅大眾都會對股市感到恐慌,不敢胡亂炒作,經得聽到一句"睇定D",這就是經濟不好的時候小股民的投資心理,這一點從港交所(0388)的交易量可以看出來,牛市暢旺時永遠都是大成交的,到熊市低谷時成交卻小得可憐,可能只及高峰時期的二成成交量左右,因此可以想像一些以交易投資買賣為主的公司,受影響是那麼的大。

由於上述所講的幾種股票,像船一樣會隨水而漲,亦可跟水而退。因此若果大家不想做長線投資者,而想利用經濟周期的幾年期間裡為自己資本增值,在低位時投資這幾類股票,三至五年的回報亦是十分可觀的(回報通常以倍來計算),問題是這三至五年來都必需有著長線投資者一樣的良好心理質素,不會因跌市恐慌而賤價拋售手上的股票;亦不會因升市而忘形入市,在每次大跌市出現恐慌時就不斷入貨增持,又要等待到大牛市時人人炒股炒到得意忘形時,慢慢出貨,明白到經濟唔好時就代表有平貨,經濟太好時就代表會買貴貨的道理,不出兩三個經濟週期,身家好可能已經番了十數倍。

何謂經濟相關股呢??其實是指一些上市公司的業務跟著外圍經濟有著很大關係的股份,雖然經濟好時,絕大部分的股票都會有較高盈利,相反經濟唔好時盈利則較少,但若果一些擁有長線實力的股票,其核心業務一般不會受外圍經濟而影響很大,例如:保險公司,電訊公司,銀行業。或者大家都認為銀行業會受到經濟影響而直接令其盈利受損,例如最近的金融海嘯,但其實銀行的核心業務為利差交易,意思是利用公眾存款去借貸給有需要的企業/人,銀行的角色為中介人,從中賺得兩者間的利率差價來獲利,不過要承受相關風險(借貸風險和利率風險等)。一般這種業務與經濟影響不是很大,原因是在經濟欠佳時,銀行可以從中擴寬息差來維持借貸業務減少所帶來的沖擊,加上政府的政策肯定是會以金融業利益為依歸,因為這是刺激經濟的最佳辦法,所以銀行都算是較為長線穩定的股票之一。

至於本人所指受經濟氣候相關影響很大的股份,有航空,航運,資源和劵商交易股等等...基本上這些股票都隨著經濟氣候變化而變化的股份,經濟好時盈利可以為去年的一倍以上,經濟差時盈利可大跌九成甚至出現虧損,現在先講講航空和航運股,一般來說這些公司是靠現有資產來做生意,即是航空靠飛機做生意,航運則靠船,這些船隊和機隊一般都能夠應付經濟景氣時公司的承運能力,經濟好時當然冇問題,問題是經濟不好時,便會出現大量剩餘運輸力量,而且這類資產的折扣(Depreciation)一般都較高,經濟唔好運輸業自然少單接,而航空業則會因旅客減少或利用其他交通工具(如火車,船等)到達目的地,因此這類航空/航運股跟經濟景氣與否有著直接的關係,所以其利潤相繼亦不太穩定。

至於資源股是由於經濟好時,物價都會飛升,通脹亦加劇,一些以出售資源來獲利的公司自然水漲船高,如一眾金屬股如銅,鐵,鎳,鋁等等等等...當經濟轉差時,資源價格肯定會下跌(幅度可超過五成以上),而且經濟欠佳時資源需求亦會下降,受到價格和需求兩方面下降的夾擊之下,資源股的跌幅可以好驚人,筆者以三隻資源股為例,分別在經濟高峰時與相對處於谷底時(2007年10月-現在)期間最高/低的價格之差,分別為江西銅業(0358)高:30.85元 低:2.58元,洛陽鉬業(3993)高:20.25元 低:1.47元.馬鞍山鋼鐵(0323)高:8.89元 低:0.87元。看完這些資料後,大家得到什麼啟示呢??(持續)

一間公司從一個行業出現到成為競爭優勢者,必有其可取之處。

長線投資的一個很重要準則就是用投資優質股,何謂優質股呢?一般有以下標準:

1)公司在同業中有優勢;

2)市佔率為最高之一,最好就最高。

3)公司管理層質素要高;

4)行業未來要有前景。

5)最緊要年年有錢賺!!

今次主要講龍頭股的重要性,現代經濟講求規模經濟(Economies of scale) ,不論是大公司還是小公司,都面臨成本效益問題,因此控制成本對公司營運有十分大的幫助,在擁有規模便擁有優勢底下,大公司不論從原料採購,招攬人才,拆借成本甚至對降低營運風險都有著小公司無法相比的獨特之處,這就是規模經濟之下,富者愈富,貧者愈貧的道理。

最後一篇講關於中國人壽08年業績的文章,小弟看過了"市場先生"對中國人壽在去年的業績評論之後,亦學到更多的知識。不過有一點我認為不太認同,市場先生在文章說道躉繳的缺點,但其中一點說到躉繳需要一次過對相關保費佣金,管理費作出開支,這一點其實亦對未來有利,因為以後相關的躉繳保費入帳就不用再扣除以上開支,亦達致預繳(prepaid)的效果。

總括來說,成份業績報告可說是一般,不算太好,也不算差。盈利亦是市場預期上限,但由於出現了上市以來的首次內涵價值下降,這一點則有點失望。而面對09年國壽主要的風險應該算是利率風險,相信今年人民幣的利率會下跌,而從國壽的年報看到央行每把標準利率下調50點子,對國壽的利潤就會下降6.26億元人民幣,但其實都不是大數目。最主要是A股市場有明顯復蘇,這點對保險公司的利潤很有幫助,因此本人估計09年國壽的利潤應該會在250至350億左右,而派息也可望回到07年的水平($0.42 PER SHARE)。

其實在打這篇文章既同時,平保亦剛剛出了08年的業績,盈利大幅下降98.6%,不過這點不是本人著眼的地方,因之前其在高位入股富通(FORTIS)所需要的減值撥備,已經可預計平保的成績表不太漂亮。本人最著眼的地方是在其壽險業務由盈轉虧,錄得廿多億元的損失,相信與其保單的資素很有關連,在這兩方面來看。中國人壽將會逐漸拋離對手,並且對其龍頭位置有很大的鞏固作用。

在估值方面,我會從其EV和NB的增長來幫人壽作估值。我會用三倍的EV乘以NB的增長幅度,內涵價值大概為每股8.5元RMB,NB增長為15%。因此(8.5*3)*115%=29.325元為合理價值。這條公式不算是保守,因為本人利用三倍EV來計算,但這是人民幣價錢並沒有兌回港元,因為又要相對保守番少少,記往29.3元是合理價值,本人一般會在其2.5倍EV時再乘以其NB增長,即$24.43才會入市。這亦是長線投資非常吸引的價錢,若果大家對國壽更看好的話,$29.3以下入貨,相對來說是"買得過"。

繼續分析國壽08年的業績報告,今次主要講下國內涵價值(Embedded Value)的變動..

講內涵價值之前,要講下08年國壽的支出/收益比有所提升08年的賠付金,退保金和保單償付金等支出所佔總保費的收入比例,為92.79%。比起07年的91.67%提升了1.12%,雖然本人未知國壽為何要提高這方面的支出,但肯定的是,這令08年的盈利減少了33.1億人民幣,因此我仍然認為今年國壽在收購方面有所行動。

08年國壽的內涵價值為2400.87億人民幣,07年則為2525.68億。內涵價值一般是由公司資產淨值,過去保單業務淨值和一年新保單業務淨值所組成。由於內涵價值其中的數字太多,不能盡錄。在下主要想講,內涵價值下降主要受到公司資產淨值下降所拖累,假設撇除資產下跌,08年內涵價值應增加了177.91億元。為何在下要假設撇除資產減值所帶來的影響呢?原因是由於壽險公司核心業務來自保單收入,內涵價值中最重要的部分為保單業務價值,因為資產方面會隨外圍環境甚至會計制度而出現改變,而保單的業務價值才能夠反映出公司的未來與經營情況如何。

一年新業務價值(NB),亦是衡量保險公司在過去一年保單的實際價值,從這一點又可以看出公司的保險產品對公司的回報高不高,有冇錢賺,又可以比較一下與去年產品的收益率有否改善。07年的NB為120.47億,08年為139.24億人民幣,上升了15.32%,表示公司的生意是做大了,另一方面NB/APE為26.96%,07年則為33.42%。表示過去一年保險產品質素有所一降了,綜合多種數據表示內涵價值的下降是十分個別的,相信09年內涵價值會回覆上升(假設內地股市表現平穩,事實過去四個月已經上升了不少。)

總括來說,中國人壽是一所好的保險公司,但不一定是最好的保險公司...但不容懷疑的是它在一個世界上最有潛力的市場上,獨佔鰲頭。

"YOU TAKE CARE OF THE BUSINESS, CAPITAL WILL TAKE CARE OF ITSELFS."

這是我最尊敬的價值投資大師林SIR林森池先生的名言,我亦很佩服他對投資的態度。他的思想影響了我對投資的看法,奠定了我以後要繼續走價值投資這一條路。林SIR是一位六十多歲的老人家,其身家多少是個迷(估計不少於十億),他著的兩本書<證券分析實踐> <平民資本家>都完全令我對投資的看法改變,亦令我對研究價值投資很有幫助,林SIR認為最重要是在市場出現跌市時買入個別優質股,愈跌愈買,升則不買,這樣的方法令平均買入股份的成本下降了,加上所持的股份又是好公司,固此回報必定會跑贏大市。

長線投資最講求的是心理質素,在下之前亦講過心態比知識重要,有人說"投資好比減肥一樣,最重要的不是智慧,而是毅力。"因此好公司不難找出來,最難的是要你去不繼吸納,最終目標是增加持股量,而不是去將全部股票套現獲利。這亦是與短炒買賣所背道而馳的行為,更是十分之難去堅持的,不過我始終相信,長期增持好公司帶給你的(指股息),一定能夠使你身家變得愈來愈豐厚,這只是一時三刻只想著套現獲利的人所不能達到的目標。每一位長線投資者的最老實心底話是"唔係只想賺一千幾百恤個髮！係想賺過億，最小都過千萬！"

3月25日中國人壽發表左公司既上市後的第五份業績報告,昨晚小弟在國壽的官網下載了08年的業績報告,年報共有二百三十一頁,足夠大家睇足三晚,鑑於保險股太多野講同內容繁多,小弟亦會分開三部分講下國壽的去年業績,今日主要會講解一下08年的業務表現。

由於國壽在內地與及香港都有上市的關係,小弟手上的是屬於國內版,因貪佢資料夠曬豐富,亦都比較實際。但一些盈利數字仍是以香港會計制度準則發佈。(理論上,香港的會計制度下,盈利會較高,主要分別在於佣金支出,手續費的計算有別。)

因此若果不清楚,大家會看得很不明白,為何盈利有說是100億?有說是212億?其實就是在不同的會計制度情況下,所產生的盈利也不同。實際上用香港的會計制度計算得到是212億人民幣,至於100億是在中國會計制度得出的。因此本人會選212億人民幣這個數字,盈利比07年下跌了45%,而派息亦下降45%至只有0.23元人民幣,派息比率為30%左右。不過這些數字基本上是不太重要(除左派息^^),話說回來,在下對保險股一直都集中在其內涵價值與及新保單業務對公司的貢獻為多少,這一點會在下一次講。

今次主要講番公司為何會開倒車,其實主要原因都是投資收益出現大幅減少所致,加上資產減值超過一百億元所致,但整體投資資產高達9300億元,這是一個對保險公司能夠保持盈利的最重要資本,由於08年投資收益大減所致,由07年的910億減至只有533億,有人會這樣問?08年的保費收入比07年多了差不多1000億元人民幣,這筆錢去了那裡?原來保險公司的業務很奇怪,就算該年你做得更多生意,代表你收入增加,另一方面,賠付和退保金這些支出沒有大增的情況下,理應會全數成為利潤。可惜保險公司的奇怪之處就在這裡,其餘收益就會撥到賠付準備金之中,令到今年的準備金增加了880億至1559.11億人民幣。理解了這一點,就應該知道就算保費收入再強勁,利潤亦不會大增,最重要是投資收益增加才能直接改善盈利狀況,所以保險這一行是非常獨得的生意,盈利能力亦跟市場氣候很有關係,不過最重要這是子彈充足,什麼東西能夠增加彈藥提升投資資產規模去賺錢??答案就是保費增長....

ps:手頭上的國壽年報實在是非常精彩,每一版都可以詳盡分析,不過作為投資者的,最重要要知道公司業務良好,財政狀況健康就好足夠。

在今次金融海嘯沖擊之下,很多公司的業績都見紅,實際上公司之所以出現虧損,大多是受到其資產價格以公允值入帳的情況下影響,究竟何謂公允值呢??用公允值入帳對公司的盈利又有何影響呢?

公允值(FAIRING ACCOUNT VALUE)是指某個時間,資產在市場上的價值,意思是公司擁有的資產,由於在經濟市場不斷轉變的情況之下,其價值亦會出現變化,所謂的公允值入帳就是以某時期的資產價格為準,為其資產的實際價值作出更新。

當然在這情況之下會出現一些問題,首先在市況好的時候,資產價值通常都會上升,相反就會下降。由於會計制度規定公允值的變動需要反映在損益表(P&L account)之中,因此年度的資產價格變動就會直接影響公司該年度的實際利潤,在下利用一個例子說明公允值入帳對公司的影響,舉例A公司擁有一批投資物業,上年度價值為10萬,公司今年的純利(NET PROFIT)為5千元,l由於受到資產價值變動影響,這批投資物業今年只值9萬元,變相減值了1萬元,由於這筆減值會在損益表內入帳,因此公司本來的純利為1萬5千元,現在減值1萬之下,純利只有5千元。以上的例子說明資產價格變動對公司的年度收益影響是十分之大,在國際金融市場危機之下,美國政府亦希望放寬修訂公允值入帳的規定,好讓美國一些金融機構的成績表不這麼嚇人。

其實公允值入帳是有這種需要的,目的是給股東們了解公司實際的資產狀況如何,資產有冇出現毛病?有病就要睇醫生,為醫療費作支出的準備。