期內,保險給付和賠付支出為2907.17億元,比去年的2796.32億增加4%,相關支出佔整體保費收入的91.35%,去年同期則為87.87%,有留意國壽的投資者都了解到相關支出一般俳佪在87%至91%的範圍,意味著2010年的支出貼近下限,而2011年則為支出上限,決定有關比例高低主要依據當年壽險死亡和其他給付這一組支出,2010年為712.37億元,2011年則上升42.27%至1013.49億元,這項支出簡單來說就是保單合約期滿,保險公司對投保人支付的期滿金額,去年賠付大增的直接原因就是國壽在08年時大賣三年的短期保單加上該年的保費收入增長較快,致使國壽去年面臨大量保單期滿給付的壓力。

內含價值(EV)方面,去年內涵值錄得下降1.76%至2928.54億元,相當於每股12.64港元,其中經調整後的資產淨值為1102.66億元,按年大跌23.77%,主要受去年股市表現欠佳所致,而有效業務價值則為1825.88億元,按年上升18.99%,這表示了國壽的保單銷售方面起到了質的變化,一年新業務價值(NBV)微升1.82%至201.99億元,折合為0.872港元。

總結整份業績,筆者認為去年國壽的經營環境達到了前所未有的艱難局面,作為國壽長線投資者的筆者,認為國壽管層在面前國內壽險業千變萬化的局面時未能掌控妥當是有所失望,當中主要問題集中產品銷售管理上,其實國壽以目前規模大可入股甚至收購某些具規模的內地商業銀行,或者簽訂合作協議以擴充其銷售渠道,以增加保費收入。另一方面筆者卻有必要為國壽說一些公道說話,事實上去年業務並不是那麼差,其中從NBV可看出國壽新造保單的邊際利潤有明顯的提高,但由於去年內地股市表現欠佳,令內涵價值出現倒退,不過筆者好有信心2012年國壽的業績會明顯比去年進步,主要由於股市表現回穩,上証指數由去年底的2199點回升近5%至逾2300點,加上國壽今年保單上的支出會比去年減少,相信與2010年的水平差不多,保守估計國壽今年的內涵價值可以回升10%左右,而純利至少會上升30%,但要視乎國內股市的表現。另外,上任不到三個月的主席袁力被退下火線,由前農行行長楊明生接任,在下分析此舉明顯是對袁力在銷售產品改革和提速等方面未能乎合母公司的要求,同時亦顯示到國壽母公司對中國人壽改革的決心,筆者對新管理層的表現抱樂觀態度。

以現價19元來說,國壽的確是超值,P/EV只有1.5倍,只要內地股市表現正常,長遠投資的話,目前的價位將會是十分低廉,雖然論增長速度和發展步伐,國壽去年是大敗給平保,但投資壽險股向來就是長跑比賽,對擁有龍頭地位,尊注經營人壽業務和擁有廣大農村市場的國壽來說,依然是筆者的心頭好和千里馬。

期內,公司的整體保費收入3182.76億元,按年微升0.1%,受到去年內地銀根收緊以受銀保業務受政策影響進一步收縮所致,首年保費收入(FYI)為1635.23億元,按年下跌14%,而續期保費就為保單收入不至於倒退起了明顯的作用,續期保費同比上升20.9%至1547.29億元,用來衡量新增保費含金量的新業務價值(NBV)則輕微上升1.8%至201.99億元,NBV/FYI比由2010年的10.43%上升至12.35%,表示去年國壽的新業務保單的利潤率增長20.13%,在FYI倒退之下,新業務價值依然錄得輕微增長,已是2011年中國人壽業績的最大且唯一亮點。

首年長期保單中的期交業務佔比由前年的30%上升至33%,其中5年期以下的佔比48%,5-9年期為12%,10年期以上的則為40%,去年期交業務走向兩極化。短期險的結構亦有所改善,其中利潤較高的意外險佔比上升4個百分點至55%,而健康險則下降4個百分點至45%,可以看到國壽管理層在保單結構優化上是下了苦工,這點是值得一讚。保單持續率（14 個月及26 個月）分別達92.50%和86.90%,兩者均錄得輕微下跌；退保率為2.79%，較2010 年同期提高了0.48 個百分點,主要是由於大量三年期保單期滿賠付所致。

截至2011年12月31日止,總資產同比上升12.3%至15839.07億元,股東權益則下跌8.2%至1915.3億元,投資資產為14949.69億元,同比上升11.9%,而平保的投資資產則同比上升13.68%。這裡筆者想講一個對壽險公司的迷思,平保去年整體上升30.4%(包括壽險,財險等),而國壽則只有0.1%的升幅,但從投資資產的增長上高兩者卻是差不多,這就引申一個結論,平保去年業績看似很好,保費收入增幅較快,乎合市場對優秀保險公司的標準,而國壽表面上則明顯是輸家,因保單收入幾乎零增長,而其實市場觀點就有一直有些問題,筆者在這裡要花少少篇幅講一講,首先大家要明白,保費收益多寡是跟當年利潤高低是無關的,當期利潤主要決定該年的投資表現,市場利率對保單的評估利率定價,以及退保和賠付多寡等等有關。因此投資收益才是利潤收入的重要來源,而投資收益則事乎兩方面,一方面是投資資產規模,第二方面就是資產的回報水平,資產回報即使是有合理的配置,但容易受市場波動影響,因此非常被動。固此想增加投資收益則只有增加資產的規模著手,而利用保費收入去擴大保險公司的資產負債表會是最好且直接的方法,簡單來說保費就是為了增加投資資產,從而擴大投資規模以獲得更多回報,當然保單的設計會影響日後公司的支出水平,但顯淺一點來說,保費收入高低的重要性不比投資資產增長來得緊要,因此市場觀點,尤其是把保單收入等同是一般企業的銷售收入是有極大的偏差。

中國人壽公佈2011年全年業績,期內總收入為3708.99億元(人民幣.下同),同比下降3.9%,保費收入按年微升0.1%至3182.76億元,內地壽險龍頭地位依然穩固,市佔率為33.29%,同期第二大壽險企業平保則為12.44%,市估率分別按年上升1.57個百分點和下降12.7個百分點。期內淨利潤為183.31億,同比下降45.5%,每股盈利為0.65元,受到年內A股市場表現較差及遇上賠付高峰期,管理層宣佈末期息派發每股0.23元,重回零八年的水平。

收入下降的主要原因是錄得一次性的金融資產減值為112.08億元,去年則錄得156.41億元的收益,前後相差近270億元,可以看到股市波動對影響國壽利潤的變化是多麼的大。而受惠去年利率回升和加大存款配置力度,帶動投資收益按年增加24.25%至607.22億元。投資資產為14949.69億元,按年上升11.88%,變化比較明顯就是去年國壽將股權型資產規模變少,從而加大存款等債權型投資,定期存款佔總投資資產比例由33.05%提升至34.84%,股權型則由2010年的14,66%下降至12.17%,期內淨投資收益為4.28%,但受中國資本市場持續低迷影響,加上錄得一次性資產減值,總投資收益率只有3.51%。

對於筆者和很多人支持國壽的朋友來說,由去年至今的業績和保費收入都是不太理想的,外界亦形容國壽目前是處于陣痛期,由於分析國壽的篇幅要較多,時間也較長,筆者想先跟大家談談本人對國壽目前的想法。相信有不少長線投資國壽的朋友早前換馬/考慮換馬中,但站在筆者的角度來看,目前國壽的困難都是屬於經營上高,而對公司長遠戰略和發展有太大的不利,相信只要堅持改革保單收入結構和適應目前的市場環境,國壽的龍頭地位仍然無可取替,因此對筆者沒有換馬的可能,在下認為長線投資一隻股票,管理層的品德和質素遠高于其策略投巧的水平,這是平保始終所沒有的,現價國壽的確是十分低殘,但從長線投資的角度來看,國壽仍然是值得投資的,目前股價水平早已完全反映其經營問題和市場氣氛差等不利因素,筆者會在未來會堅持買入國壽,至少從近期新聞來看都知道公司不是坐以待弊的。(待續)

筆者於五月八日(上星期三)以3元買入中國銀行(3988),一直以來都希望在個人的投資組合加入一隻優質的金融股,剛好近日的股市受外圍因素影響而下挫,自五月二日開始的連續八個交易日都錄得下跌,八天共下跌了1574點或7.39%,跌市時買貨基本上已成為筆者的習慣投資操作,加上內地在上週五放寬了存款準備金率0.5個百分點,大型銀行的存款準備金率降至20%,主要原因是出口增長放緩,加上內地的通漲進一步回落,人民銀行的貨幣政策由收緊至放寬的轉折點已經出現,對內地的金融機構來說會是利好因素。

從很多股評人和報紙推介的文章看出,中國銀行跟中國人壽一樣,都是不受外界歡迎和推介的一類公司,筆者稱它們為"落難天使",內地銀行以四大國有銀行和其他規模次一等的大型股份制銀行為主,而國有銀行中以工行的規模最大,建行的風險和資產質素最好,農行則增長最快,而中行既不是最大,也不是最快,為什麼筆者會投資此股呢??答案很簡單,中行為國內銀行股之中的股息率最高,而筆者買入價計算,股息率已接近6.3厘,而且市帳率只有0.89倍,ROE為19.81%,實際ROE為22.26%,截止今年首季止,淨利潤上升9.82%,與其他三大行比較,建行淨利潤增長為9.2%,工行為14%,農行則為27.6%。 不論在盈利增長和淨利息收入增長都是跟得上同業的,加上中行作為最早走向國際化的國內銀行,其管理水平和質素是不容懷疑的,更是唯一一間國內銀行被巴塞爾監管委員會納入全球系統性重要銀行,因此其受認受性是不容懷疑的,而更多的分析筆者將會在其中期業績公佈後再作分析,總括來說,現時是入股內銀股的良好時機,對於投資中國銀行,筆者亦必定會實行愈跌愈買的投資策略來貫徹長線投資的精神。

佳景集團(0703)公佈2011年全年業績,營業額按年增長45.4%至5.465億元(港元.下同),EBITDA同比增長82.9%至1.663億元,EBITDA利潤率為30.44%,比去年同期增長6.25個百分點,毛利率為36.38%,按年上升2.11個百分點。更帶動全年的股東應佔利潤至8961.4萬,按年勁升119.8%,每股盈利按年升87.9%至0.162元,均創下集團上市以來的新高,管理層宣佈派發3港仙的末期股息,比去年增長1倍,派息比率為18.54%。

期內受惠于澳門遊客按年上升12.13%至2800萬人次,加上同期在澳門分別新各開兩所日式餐廳及PACIFIC COFFIC,令營業額大幅上升,目前佳景一共經營24間餐廳和10個美食廣場櫃位,主要均集在市中心區及賭場內。業績增長的主要動力主是還是歸咎於2011年澳門賭場收益按年上升超過四成,因此對主打賭場客餐飲業務來說的佳景可算是最大受惠者。

期內純利增幅超過EBITDA,其中原因是錄得一次性的投資物業公允值收益,為1000萬港元,撇除相關因素純利增幅實為95.3%,仍然十分亮麗,相信今年集團收入會繼續受惠于澳門的經濟和遊客人數增長而上升。財務方面,流動比率為140%,現金/流動債務覆蓋率為91.28%,顥示集團的流動性風險很低,由於去年業務強勁增長,帶動公司淨資產/股東權益上升39.62%至3.085億元。

當初筆者買入佳景的時候,此股其實是無人問津的,買入它的原因一方面是其估值低加上增長潛力大,再加上筆者身處公司營運的地區,對其生意和經營模式較為了解,還記得當初買入價為0.48元,及後再在0.4元增持。至公司在今年三月份公佈2011年業績後,純利和派息都增加一倍,令其股價飛升,到今日截筆時已經升至1.06元,以筆者平均買入價0.45元來說,未計股息收入回報為136%,從股價上來說的確是目前最令筆者滿意的投資了,亦證明了筆者堅持價值投資和長線持有的策略是正確的,的確很多朋友都想知目前已經升了那麼多,就突然對其"起啖",問值不值得買入?對此問題筆者先從主觀方面來說,堅持持有優質股是在下投資的核心價值,所以沒有沽售的可能,從客觀來說,即使以現價來說其市盈率只有六倍多,仍然十分超值,但若果突然有興趣的朋友只是想賺轉快錢的話,買不買此股閣下就不予置評,至起碼站在本人立場來說,堅持持有和在低位增持仍然是筆者對佳景所採取的不二策略。

財政狀況方面,集團淨資產按年增長12.65%至6504.19億元(人民幣.下同),加上集團手持超過3300億元的現金和銀行存款,資本持續累續,目前的中移動明乎其實就是一頭"CASH COW",其實近年來都不斷聽到外界要求集團提高派息比率以及出現回購股份的消息,不過目前依然尚未落實,但按照中移動目前強勁的現金流,加上4G(TD-LTE)的發展並不像以往3G模式建設般大興土木,筆者相信上述兩種提高股東回報的消息出現與否,只是時間上的問題。

與此同時,中國移動亦公佈了第一季的業績,2012年首季的營運收入達到1274億元,按年上升7.8%,而股東應佔利潤為278億元,同比增長3.5%,期內淨增客戶數和淨增3G客戶數分別為1763萬和835萬,新增客戶市佔率分別為54.13%和35.38%,繼續保持市場領先地位,筆者留意到中移動在3G市場的積極性相對其他兩個對手要低一些,從聯通公佈的ARPU數據可以看到3G客戶的ARPU幾乎是2G客戶的一倍,雖然內地電信公司在3G客戶補貼金額仍然龐大,但筆者認為中移動以目前的財力有必要增加資源去支持發展3G網絡,從而擴大3G客戶的份額,畢竟中移動實在擁有這麼多的流動資產,要用得其所去擴展市場,筆者會密切留意新管理層的決策和戰略定位。

目前中移動的股價為85.95元(截止四月三十日收市價,往積市盈率為10.85倍,股息率為接近4厘,論長線投資,中移動絕對沒有問題,但要公司在短期內有任何業務上或者股價上的突破,筆者則認為機會不大。不過,筆者持有中移動超過兩年,計入股息收益後年平均回報也接近10%,展望未來,中移動必定會繼續是永久投資組合的一員,若果未來中移動跌回75港元或以下,筆者亦會佈署增持此股作長線收息投資。

期內3G客戶達5120萬人,按年增長147%,年淨增客戶人數達3050萬,按年升一倍。隨著客戶量不斷上升,各項服務用量都有所增長,值得注意的是,無線上網流量同年大升152.1%,帶動相關收入增長45%至444億元,佔整體主要收入的8.4%,成為拉動收入增長的新動力,筆者認為中移動日後在業務上有突破,靠的很可能就是手機上網業務。

集團在去年確立了2G/3G/WLAN/TD-LTE四網協同發展戰略,使網絡覆蓋更為完善,今年內將在國內9個城市在TD-LTE的試驗,目前已經建成900個基站,TD-LTE是中移動獨有且獲國際廣泛認可的4G網絡之一,這是其他兩個市場對手所沒有的獨特優勢。2011年中移動資本開支為1285億元,按年上升3.3%,比前年預期的1324億元少了近40億,增幅亦較總收入(+8.8%)和股東利潤(+5.2%)升幅要少,顯示集團控制資本開支方面是有成績的。

受惠于中移動在2010年10月收購浦發銀行的兩成權益,加上去年國內銀行業利潤普遍有兩成以上的升幅,使中移動在應佔聯營公司利潤方面增加7.76倍至43.06億元,成為了利潤增長的新動力,值得注意的是其他營運開支方面按年上升16.78%至1253,64億元,筆者要監察未來新管理層在集團的戰略和政策方面有何改變,主要原因任職是今年年初王建宙正式辭任中移動董事長,由前工信部副部長奚國華擔任。(待續)

踏入四月份,又是一年裡總結的好日子,或許有人會問已經接近年中,為什麼還會是總結的時候??主要原因是筆者手頭上持有的公司業績都已經公佈了,因此每間公司去年派球的股息多寡亦已經塵埃落定,固此亦是一個好機會去計算一下自己的股息回報和收益,雖然各間公司的股息派發比前年有所變化,增加和減少派息剛好各佔一半,但由於筆者去年仍然堅持買入優質長線股以及受惠人民幣升值的因素,2011年的股息收入比2010年依然維持到一定的升幅,達40.63%,對此筆者感到非常值得驕傲。

堅持和分享長線投資理念是筆者建立這個BLOG的核心精神,雖然過去數年筆者依然勸大家投資放棄短炒買賣,學習長線投資研究股票的內在價值,但明白的人多,實行的人真的十分之小,不過其實也很難怪大家,事實上主流社會對股票的印象仍然停留在其"身價",而非其"可創造價值",簡單來說即大家依然回味著低賣高買的成功往事,而令大部分人都誤解了投資的意思,筆者敢講有百分之九十以上的買賣股票的人都是投機者(Speculator),而不是投資者(Investor)。或者有人樂于做投機者,認為夠剌激和具成功感,筆者當然明白當中的樂趣,但要明白,真正能令你成功的不是一次交易賺多少,而是具持續性和增長性的穩定收入,因為你永遠不知道你下一次投機是贏還是輸,但投資提供穩定現金流的資產上高,著重于利息收入/增長的方面,將肯定會令你立于不敗之地,要明白資本市場所謂的"價值",並不是根據資本收益所支持的,即是說上一手交易這資產是五百萬,這五百萬極其量只是市場價格,而不是實際價值,實際價值是根據該資產在未來一段時間內能創造多寡的現金流決定的,假若你買入一種資產再不是放眼于它的市場價格高低,而是著重它的現金流收益變化的話,你已經具備成功投資者的必要因素了。

有人問筆者,長線投資靠的是什麼,那在下定必答:"股息。"然後這些人都會留下一句話,就是只是雞碎般的利息怎樣也不及投機賺得多,筆者先撇開這些人靠投機是否真的可以賺到錢,但堅持買入和投資具長遠增值的優質股,從長線投資至今未到五年的時間,每年的股息收入已經能令筆者大概能買到兩個飯盒(每天),這是筆者在投資初期沒有想像到的,利用收到的股息進行再投資,長遠的複息增長回報會是超乎想像的,這就是股神畢菲特一直所說的"世界第八大奇跡"---Compounding effect。

中國移動(0941)公佈2011年全年的業積,表現在市場預期上界,總營運收入為5279.99億元(人民幣.下同),按年增長8.81%;EBITDA為2510.25億元,比去年上升4.9%,EBITDA佔總收入的47.5%,同比下降了1.8個百分點,由於收入有所雙位數字增長,帶動去年股東應佔盈利上升5.2%至1258.7億元,每股盈利為6.27元人民幣或7.71港元。而受惠于盈利增長和人民幣匯價持續上升,使每股派息由2010年的3.014港元增加0.313港元,至3.327港元,增幅高達10.4%,派息比率依然維持著以往的43%。

期內新增客戶人數為6555萬戶,總客戶規模為6.5億,市場佔有率高達65%。總客戶通話分鍾上升12.3%至38872億分鏜,MOU為525分鐘,平均每月每戶收入(ARPU)為71元,比去年中期的70元有所回升,事實上,隨著中國國內的3G市場佔趨成熟,電訊業ARPU的下降趨勢有望會止微回升,若果說一個市場的潛在客戶人數主宰了電訊業發展空間,那麼說ARPU的高低決定了電訊市場的發展走向甚至公司的生死也不為過。

去年的數據業務發展勢態良好,收入同比上升15.4%,數據業務收入佔營運收入的達26.4%,比上年提高1.5個百分點,無線上網業務流量達3.614GB,同比上升1.52倍,而相關收入也上升45%至444億元,顯示國內的電信市場數據業務發展已經進入高速增長期。(待續)

在樓盤銷售方面,二零一一年集團合同的銷售金額為109億元,比年初訂下來的目標260億元差距接近六成,主要原因是受到內地房產市道不景氣所致,去年一線城市樓市總體成交量同比下降19.5%。但筆者不認為這是壞事,因為SOHO中國的財政十分穩健,沒有必要在市況差的時候以較低的單價售賣資產。相對于住宅房的不景氣,內地一線城市的商業寫字樓租金則顯得更脫穎而出,去年第四季度北京和上海的甲級寫字樓租金同比上漲了50.8%和16.8%,是紀錄新高,旺盛的需求和不斷上升的回報,使SOHO中國持有土地資產和發展中的估值會再進一步提高。

在市道不景時大量買入土儲是集團一貫的作風,去年就動用了150億元收購了六幅位於上海的商業項目用地,新收購土地的總建築面積為74.25萬平米,而集團項目的平均銷售單價都超過五萬元/平米。本年可用作銷售的項目亦超過三百億元,對於市值不到三百億元的SOHO中國來說,股價上升的潛力是巨大的。

財政水平方面,截止去年十二月三十日止,集團手持157億元現金,流動比率為189%,負債佔總資產比率為61%,當中佔負債最大部分的是銷售按金,數額為132億元,筆者也解釋過銷售按金不算是真負債,只要待項目完成後,按金自然會入帳,變相是公司資產的一部分。目前SOHO中國的經調整每股資產淨值約為7.12港元,現價仍然低于其一倍市賬率,筆者對於長線持有此股及不斷投入資金買入的操作亦絕對不會改變。