受歐債危機和中國PMI指數進一步放緩的"理由"影響,恆指繼續低迷,今日(星期一)更大跌488點至22711點,跌幅超過2.1%,而筆者的兩隻愛股,中移動和中人壽分別佔恆指的比重14.58%和7.33%,加上今年兩股的表現都十分不濟,更分別創下一年和兩年來的新低,在跑輸恆指和股市低迷的情況之下,筆者的股票組合在帳面上的盈餘已經變得十分輕微。

對於股票帳面上的價值,筆者視之為虛無,對長線投資者而言,股票的帳面價格就好比你經營一間餐廳的賣盤價一般。在任何情況下,你絕大部分都不會輕易放棄你手上的業務來換取于金錢,主要原因就是你賺上今天買盤和當天投資的差價,卻損失日後的現金流,令自己無以為繼,除非你找到比經營餐廳更好的生意,否則賣盤價就如市價一樣,絕大多數時間都是不實際的。相信目前很多持有兩隻股票的股東都對中移動和國壽的股價表現和經營情況有多少的失望,撇除筆者之前分析過支持繼續長線持有這兩隻的理由。長線投資更應該從戰略的角度分析,因為要長線投資一隻股票,最大原因不是某年的業務跑得快跳得高,而是在于其擁有市場上的優勢,這種優勢一旦建立起來,是難以取代和競爭的,打個比喻就像微軟(MICROSOFT)和可口可樂兩間公司,只要用上電腦的話,你就離不開用上微軟的軟件和服務;同一情況,只要你想飲汽水的話,就基本雜不開可口可樂品牌旗下的產品。這兩間公司在自己行業的市場上擁有某種特別優勢,即使出現競爭者,亦很難長期威脅到他們,當年百事可樂的出現令可口可樂的地位受到動搖。然而時間經過一百年後,兩間公司仍然在競爭,但明顯已經了解到在擁有市場優勢之下的可口可樂,依然是非酒精飲品業界的王者。

至於中國移動和國壽的戰略優勢在于,一間是全球最大的網絡營運商,中國移動基本上就是代表新中國品牌企業的表表者,加上良好的網絡和管理質素,中國商人穿省過州時買到電話卡,通常都會選擇中國移動,理由當然是增值客易,信號亦比較良好,而且其覆率之廣,亦是並他兩間電訊企業所無法比疑的,更不用說上其財務和盈利能力。而中國人壽的優勢在于其強勁的資產管理配置能力,加上中國市場的獨特性,在農村市場之中,中人壽的品牌基礎亦是其他保險公司所沒有的,加上穩健的投資和管理作風,長遠很難在中國內找到能與之抗爭龍頭地位的保險公司。以上就是兩間企業的優勢,當然不只有這幾點,但筆者想強調的是目前的低股價和期長遠發展潛力是出現錯價的,股價在這個水平裡,已經十分吸引,國壽的市涵率低于2.1倍,而中移動的股息回報已經升至4.42%,往積市盈率9.77倍,兩股目前絕對是"豆腐渣價錢,燒鵝脾味道。"

一連分析了幾隻個人持有的股票,雖然表現各有不同,但無論如何,到了五月份,就是開始收到末期股息的月份,過去幾個月儘管有些股票的股價並不突出。但筆者從來都認為股價的表現其實是虛無的,公司內部因素好而且財政穩健,但市場不注視有關行業,其股價走勢也不會好得到哪裡,而有些公司不但前景差而且財政水平不佳,只要受某些衝憬帶動,短期的股價會供求關係的差距而大升在股票市場也是經常遇見的事。

因此很多時候,你長期持有的股票並不會都一直跑贏大市,不過這往往為你帶來入市的機會,而相對于虛無的股價,每年的股息回報才是實實在在的,亦是作為公司股東一年內收到最美妙的東西,股息的意義不局限于金錢,更是表達出股東對公司的支持和肯定,不論公司的業績好壞,投資者就理應與公司共同承擔,而不是在某一兩年表現不好的時候就減持,買入一間公司,其間的業績不可能永遠高收,只要公司戰略政策和經濟市場因素沒有太大改變,投資者就更加要在公司股價低迷時作出增持,這就是價值投資的核心,相信和實行這樣的策略永遠是少數,但也更合乎事實的結果,就是投資股票賺錢的人少,虧損的人多。

每年的股息筆者都會再投入回股票市場,主要原因是一來數額不大,用來消費的話沒有太大用途,其次就是能夠產生複利效應,把利息再投入資本裡繼續滾存,待日子久了,未來這筆的股息收入才是得以讓你生活無憂,脫離工作的最大籌碼。

對於國壽目前所遇到的低迷局面,筆者主要認為有幾點不利因素影響著其股價的。技術因素就是資金流向問題,股價低迷在于有關行業缺乏炒作空間,令很多一向投資金融股為主的投資者都感到不是味兒,因為指數之前上升全靠地產股等帶動,這個時期對於很多具有實力的優質公司都跑輸大市,原因是市場缺乏明確方向,對於大型藍籌股都抱著中性的心態,投機者寧願炒個別較偏門的行業,波幅較高易於短期獲利。從基礎因素來看就是銀行和保險股目前正處於"黎明前的黑暗"時期,,尤其是內地保險股,這點跟目前內地正處於加息週期初期有關,由於息口上升初期的資金往往會流向銀行的存款中,導致銀行業的定期存款增加,不過銀行不可能拒絕存款的流入,提高了存貸利率對存款者有利,而對貸款者不利,變相影響貸款規模,貸款規模下降,而存款卻不斷增加。在這個時候銀行就要為大量流入的資金找出"泄洪"的途徑,由於銀行的投資受制著銀監會的制定,不能直接投資于房地產行業,而股市對銀行的資產管理又過于波動,因此最後結果就是將大量的流動資金投入收益率較為穩定的債券之中,大量的買盤導致必然的定律,就是債券價格上升,收益率下降,這是目前國內金融市場處於的困難局面。

從年報中可看到,中國人壽投資負債表中債劵佔總投資資產的45.51%,比09年的49.68%有所回落,理由當然簡單易明,目前絕對不是吸納債劵的時候,減持收益率低的債券絕對是明智之舉,這是作為中國人壽最大競爭對手--中國平安所沒有的出色資產管理能力,這點在2010年平保還在大手增持近一千億的債券就看到,更不用說08年投資富通集團的事件。筆者絕對認為平保現階段所做的將會在未來債券價格下降,收益率回升時付出沉重代價,如果現階段像某些投資者以兩者股價表現定輸贏的話實在是極為膚淺,相信未來債息回升,就比較兩者的表現就知誰是更加優勝。國壽在目前的投資環境中採取較被動手法絕對是合理的,大家不難發現目前投資什麼都好像很不明確似的,除了保險公司不能沽手的大宗商品和貴金屬,因此就保費收入又好,設計相關產品又好,國壽都沒有特別的出色表現,其徵結就在于筆者之前所說債券投資收益率低,股市表現不濟和環境前景未明朗,即使麻木擴充保單收入卻反而會是壞事,因為收到的保費找不到值得投資的資產,卻要陪上時間成本,隨著內地步入加息週期一段時間後,在下有理由相信年底至明年初,不論在國壽的投資收益和保費收入都有較大幅度的改善,因為加息步入中期後,債券供應增加會令收益率提升,對重新設計保單產品和擴充保費規模會有較大的誘因。

截筆為止,國壽目前的股價是26.85港元超過一年的低位,亦是筆者從金融海嘯投資國壽之後再遇見的新低,不過筆者並沒有對國壽的股價感到害怕,表現如此只是對市場看法有些不解,在下認為中人壽目前處於合理估值範圍之下,目前絕對是建立長線投資組合的好時機,26.8港元相當于10年內涵值的2.144倍,或一倍內涵值+20.37倍新業務價值,筆者在08年尾以22元增持國壽,以08年內涵價值計算得出當時的市涵率為2.59倍,目前低殘的價錢絕對是大手掃平貨時,其實筆者亦計劃短期內再度增持國壽,因此股價下跌對于在下來說是一件好事,目前害怕的不是中人壽的前景問題,而是擔心不夠錢增持而已。

繼續探討中國人壽的業績報告,筆者想首先說說有關國壽投資資產部分的改變,當中定期存款由09年的3449.83億上升28%至4415.85億元,貨幣資金則上升32.24%至478.39億元。兩者的升幅都比總投資資產14%的升幅要高,定期存款上升主要是由於國內去年的兩次提高一年期以上的存貸利率合共54點子有關,這點不難看出。而在貨幣資金的增長則較為明顯,從國壽今年首季業績可以看到流動性高的貨幣資金有明顯增長,至今年三月三十一日止,已經大升72.6%至825.66億元。筆者認為國壽大幅度增加流動性高資產的做法全是為了配合加息週期的重臨,因為加息週期初期債券的收益率並不會跟隨存貸利率般一起回升,而是具有滯後性的。因為目前的債券收益率仍然處於偏低水平,因此筆者相信國壽今年內會減少債權型投資的比重,轉移投資一些流動性高的資產上,以便未來在債券收益率回升的時候再大手買入票息較高的債券。亦因如此,今年國壽在保費收入的增長速度相信受市場環境因素驅使而有所加快。

10年退保金同比增長10.3%至257.14億元,賠付支出同比下降11.8%,主要原因是滿期支付的減少,不過到了11年國壽的賠付支出會出現較明顯的增長,主要原因是期內會有大批到期的保單需要整付影響,這一點在今年首季業績可以看出,集團首季的賠付支出同比大升87.9%至280.38億,筆者認為11年是國壽股價而至經營上是頗為"黑暗"的一年。主要支出/已賺保費的比率為0.8795,比以往國壽控制在91%左右要低了,筆者預計的可能有兩個,第一可能是保費的結構優化後,賠付準備金的撥備下降使主要支出比例降低,第二個可能就是2009年度的197.8億元巨額派息使得主要支出比率要相對降低,繼而使到股東權益不至於由升轉跌,要知道百分之一的保費收入已經是達到三十多億元,因此對帳面價值的影響是十分巨大。

期內的內涵價值同比上升4.5%至2980.99億元,折合約為每股12.5港元,扣除償付能力後的一年新業務價值為237.26億元,按年上升12%,表現與保費增長持平。內涵價值升幅緩慢主因是經調整後的淨資產價值倒退9.6%所致,看到這裡為止,相信很多國壽的股東都十分擔心數年前業績與股價一直強勢的中人壽為何好像全方面都表現不濟般??在這裡筆者可以給大家派定心丸,國壽的業務和財業都沒有問題,關鍵在于佔集團比重最高的投資資產目前正處於一個十分不利的時期,那就是債券..(待續)

接下來終於要分析筆者的愛股中國人壽在2010年的全年業績,不過在業績分析前想說說就是在4月25日(星期一),中國人壽會公佈今年(2011年)的首季業績,因此筆者會以三篇文章來分析中國人壽在去年以至到今年年頭的情況,相信很多朋友會關心到國壽的前景,不過在分析之前筆者仍然會是用同樣的口吻跟大家說,目前仍然是吸納國壽的好時機。

中國人壽(2628)公佈2010年的全年業績,全年營業收入為3858.38億元(人民幣.下同),同比上升13.7%,股東應佔溢利為336.26億元,每股盈利1.19元,按年微升2.3%。年度實現保費收入為3180億元,增長15.6%,投資收益增長25.7%至488.72億元。總投資收益率為5.11%,比去年的5.78%減少六十七個點子,不過仍然高於主要競爭對手平保的4.9%,管理層公佈向股東派發每股0.4元的股息,派息比率為33.6%。

截上去年十二月三十一日,集團的投資資產增長十四個百分點至13361.61億元,股東權益則倒退1.1%至2087.1億元,主要原因是期內責任準備金增加29.4%所致,由於準備金的上升令集團的負債增加,變相減少股東的權益,不過準備金的增加對保險公司是好是壞??筆者就絕對認為是好多過是壞,理由就說過很多次,今次就不多作解釋。內含價值同比上升4.5%至2980.99億元,增長較慢的原因與準備金撥備上升和期內的股市表現普通有關,有關內含價值的詳細分析會作第二部分詳細講解。

值得高興的是國壽業務結構繼續得到改善,個人業務一向為集團的主要保費收入來源,首年業務按年上升11.85至1748.08億元,其中躉繳業務增長5.2%,而利潤邊際更高的期繳業務則增長31.33%,令首年新業務價值(NBV)從09年的513.9億上升25.5%至644.71億元,筆者認為這組數字的增長才是反映保險公司在過去一年的實際業務質量,相比在基礎的保費收入,新業務價值的增長才是研究保險公司能否持續健康發展的可靠數據,期繳業務的上升會令公司發展,現金流和保費規模得以延續下去。

期內淨投資收益為682.8億元,按年增長8.7%,由於2010年國內先後兩次上調定存息口,令集團的銀行存款利息收入同比上升超過五成至163.63億元,成為增長的主要來源,又因為上証指數在去年一直俳佪在2800點左右水平,令到可供出售金融資產收益變化不大。隨著內地年初至今上調兩次存貸息率,加上上証指數重上三千點水平,國壽未來的投資收益和公司投資價值已經令筆者垂涎。

相信很多朋友在兒時都有玩過大富翁這遊戲,對遊戲的規則也不會陌生。然而,有多少人知道??大富翁這個遊戲的教育意義,要遠較一些理財講座和投資指南更有用,想成為現實社會上的大富翁,相信大家有必要回味一下這個遊戲...

遊戲的玩法相信都不用多題,主要就是利用手上的鈔票買入土地,通過投資來建設土地上的小屋,然後向路過自己土地的人收過路費,當然,愈多投入建設小屋,所收取的過路費也愈高,要想成為遊戲裡的大贏家,就必要擁有最多的土地,因為只要別人經過你的土地,都要向你繳納源源不絕的路費,即使擁有最多金錢的玩家,如果土地不及別人多,繼續玩下去也只會因為經常給予過路費而成為輸家。從這個遊戲中正好反映現實社會,富人與窮人的差異主要決定於思維上,而不是在於金錢的多寡,富人傾向"現金流"回報,而窮人則著重于"資本利得"的回報,至於兩者的分別是什麼,可以用以下例子:

有兩位聰明的農夫分別是叫做A與B,A是一個踏實穩健的人,透過買入農地用來耕作,種出來的果實要在市場上發售賺取金錢,由於農夫A認為單靠自己的勞力不可能改善生活水準,加上A本身善於儲蓄,工作幾年後就利用自己儲蓄買入另一塊土地,分租給其他農夫耕作,自己就賺取地租和售賣舊有土地耕作出來的果實作收入。過一段日子之後,再把自己的積蓄買入第三塊田分租,如是者過了一段時間後,A已經成為大地主,一早就放低辛苦的工作享受別人的收成,這些收成當然就是指地租收入,由於A明白到"現金流"的重要性,買入田地的著眼點是租金回報,而不是土地表面的價值,加上復利效息,最後就成為了真正的大富翁。農夫B是一個聰明但缺乏大智慧的人,每當他購入一塊土地時,就總想著透過土地轉手來賺取中間的差額,起初都總有些甜頭,不過資產可以上升,也可以下跌,賺取幾次轉賣土地的B很快就嘗試到虧損的滋味,不過B一直認為自己是一時不好運,並繼續他的策略--著重"資本利得"去賺差價,最後,B幸運地沒有因此虧損,但也賺不了什麼錢,唯有繼續透過自己的勞力去耕作,直到死去...

這個故事就等同大富翁遊戲的教訓,只有踏實投入,著重長遠回報的才是最後的大贏家,長線投資的意義也在於此,著重現金流而非資本利得,兩者當中的最大差異就是現金流回報永遠都一定是正數,長遠必定具有複息的效應。但資本利得就可能是正,也可能是負,比較類似"零和遊戲"。筆者本身就是一個實際例子,幾年前開始炒賣股票,由於不知贏輸,亂炒一通,起初受惠股市上升帶動,也賺過幾次錢,但好景不常,到了第四次買入一隻股票時,就因為大跌市的關係,把之前的利潤全部輸清,更出現不少的虧損。幸好當時香港電台有林SIR"林森池先生"的說話令筆者啟發不少,繼而花時間去學習"價值投資"和相關知識,致令現在的筆者有不錯的回報,加上長線投資享受到源源不絕的股息收入,這就是"現金流"回報,透過公司盈利上升而增加派息,再結合在下本身儲蓄作不斷投資優質股,長遠回報一定超乎所想,筆者深信自己走的這條路正是複製大富翁遊戲內,贏家的成功之路。

繼續分析中移動的財務狀況,截止2010年12月31日止,公司持有現金及其等價物(包括銀行存款)為2923.46億元(人民幣,下同),這個數額足以支撐未來兩年至三年公司的全部資本開支,對於外界擔心中移動在2011年的資本開支會由1243億增加至1324億。筆者認為擔心的人只屬於驚弓之鳥,根本不明白何謂資本開支,資本開支一般是指公司把具有長遠回報的投資項目在資產負債表列帳,由於實際回報和開支難以年度化,因此資本開支只會在資產負債表中找到,並不會影響當期的損益情況,簡單地說就是即是中移動在下年的資本開支增加多少,都不會影響其盈利水平。況且公司的資產負債非常穩健,加上經營電訊業都是屬於高現金流行業,去年的經營業務淨現金流就高達2313.8億元,財政情況不容懷疑,增加資本開支的主因是集團要增加發射基站建設,提高網絡質素,對中移動的長遠發展會是好事。

10年公司增值業務增長明顯,增值業務收入由1314.34億上升15.2%至1514.35億,當中數據流量業務收入增幅近五成至305.3億元,業務量由485.6億MB增至1030.9億MB,數據流量收入急升就說明了3G對中移動的正面影響,而成熟數據業務則錄得11.4%的升幅至261.43億元,兩組數字的增長都比MOU要快,從數據上可以看出未來的電訊服務商會從語音通話服務為主,漸漸轉移以數據傳輸為主要收入,畢竟通話時間有限,人不可能一日都在傾電話,但是數據傳輸就沒有此局限,只要有完善的手機設備和網絡,其傳輸量和收入空間幾乎是不受限制的,或者這樣說,有一天中移動得到像I PHONE這樣高質素的3G手機支持,其數據業務量的增長將肯定會倍升,更莫過於其股價。

筆者持有中移動已經有一年多的時間,期間的股價上落都不大,不過以買入價計算,股息率接近4%,遠遠高於一般在銀行定期存款,加上派發的股息比09年同期上升7%,回報相信已經滿足很多投資者。不過筆者並不認為中移動會從此而成為大家心目中的"公用股",畢竟內地電訊業只可以算是起步階段,和發達國家有一大段距離,加上外資難以加入市場,寡頭市場情況明顯,而且國內工人普遍都得益於"富士康事件"加薪,人民的可支配收入上升,對於電訊業APRU回升是有正面影響,目前筆者要做的就只有兩件事,第一是靜待國內3G市場成熟起來,第二就是每逢低位吸納中移動。

中國移動公佈2010年全年業績,全年營業額連續十五年錄得上升,金額為4852億元(人民幣,下同), EBITDA同比上升4.5%至2394億元,股東應佔利潤比09年輕微上升3.9%至1196億元,不過升幅比09年的2.3%的增長為高,管理層公佈末期息派發1.597港元,連同中期息合共為每股3.014港元,同比上升7.49%,主要是受到人民幣持續錄得升幅及純利上升所帶動,派息比率仍然保持在43%的水平。

業務方面,集團全年的淨增客戶人數達到6173萬戶,新增客戶佔整體市場份額的55.22%,可見中移動的在國內電訊業的龍頭地位沒有改變,總客戶規模達到5.84億戶,佔全國整數移動電話用戶市場的67.89%。3G業務方面,截止2010年12月31日,3G用戶人數達2070萬戶,佔整體3G用戶市場的44%,雖然在過去一兩年使用TD-SCDMA頻譜的手機款式和功能都不及CDMA制式,但中移動利用自身品牌優勢仍然佔據比較可觀的市場份額,筆者認為TD-SCDMA的手機開始會在國內廣泛起來,主要原因是任何一間手機製造商都不過放過坐擁近六億用戶的中國移動生意,從這兩年來看,TD網的發展實在是比較滿意,畢竟目前國內最大的3G用戶群仍然處於中移動這邊,筆者認為TD網已經成功從最困難時期屹立並建設起來,相信前景會愈來愈好。

期內平均每月每戶的通話分鍾(MOU)為521分鍾,同比上升5.4%,ARPU為73元,繼續保持全國領先的水平,電訊業務主要增長方向有兩個,一是客戶數,二是APRU,積每月每戶平均收入。客戶人數上升不可能長期維持下去,主要原因是中國人口增長速度緩慢,長期保持高速的用戶上升是不現實的想法,因此電訊企業要繼續創造盈利就要在ARPU著手,發展3G網絡很大原因亦是為了要提高ARPU,此前筆者已經講過3G在早年國際之所以不太成功的原因,主要是在於硬件方面,不過I PHONE的出現就成功解決此問題,3G的發展自此就一日千里,國內站在比較成熟的發展時期才起步,的確是大收漁人之利。

筆者關注的著眼點就是非通話收入業務的增長,簡單來說就是數據傳輸的收益,增值業務收入的比重達到31.2%,比09年的29.1%有比較實際的增長,在下長遠預計這項業務的收入會超過總收入的五成。(待續)

相信大家最近都經常聽到日本地震的消息,海嘯,核危機等問題接二連三地沖擊日本人民以及全世界,無數的災民受到大自然無情的傷客,死亡,失蹤的人不計其數。對於天災出現時,人類顯得特別渺少,因此要記住"施比受更有福",互相幫助有需要的人才是人類文明的最大價值,而每一次天災出現的時候,更教導我們必須要"珍惜眼前人"。

日本九級大地震少不了會對亞洲以至全球經濟受到短暫的影響,港股也不例外,尤其是筆者主力持有的兩隻愛股"國壽"和"中移動",由於它們都是恆指的重磅大藍籌,加上股價表現落後于大市,天災人禍之下更成為涯沽的對象,股價下跌當然會對筆者的帳面上造成一定的損失,但熟悉在下的朋友都應該清楚筆者對一隻股票的信心是建立在公司業務上,而不是股價之上。碰巧兩隻股票都分別在上星期和昨日公佈業績,初步了解完其業績後,發覺仍然是乎合預期的,筆者承認兩隻千里馬的業務都比自己預期緩慢了少許,但以中國市場來看,兩大愛股在自身的行業板塊上高,仍然是佔有無可取代的優勢與地位,加上財政穩健,派息水平也理想。以現在情況來說,在下認為在目前價位絕對是增持而不是沽出的時候,對於在一個仍然高速發展的經濟體,長線投資國家戰略產業中的電訊和金融行業的龍頭企業,幾乎是沒有失敗的可能。

筆者最近也正式投入工作,雖然是有些不習慣,但工作也是一個很好的學習機會,更是像在下這類小市民累積資本的最有效方法,愈想通過投資去達致財務自由的朋友,就愈要明白累積資本的重要,努力工作未必是達至財務自由的重點,但肯定是整個過程中的必經階段,多學習一些初時你未必認為有用的事物,到最後把這些東西連接起來,相信就是成功的催化劑。

匯豐控股(0005)公佈2010年集團業績,除稅前利潤為190.37億(美元.下同),同比上升169%,核心業務的淨利息收益為394.41億元,同比下跌3.2%,股東應佔利潤為132億元,同比上升127%,每當盈利為0.73美元,相當于每股5.7港元,管理層宣佈派發末期息0.12美元或0.936港元,全年共派息0.36美元或2.808港元,股息收入同比上升5.88%。

業務按地區劃分,亞洲新興市場首次取代香港成為盈利貢獻第一的地區,全年錄得共盈利59.02億元,增長超過四成,第二名就是漸漸成為公司業務及行政核心地區的香港,盈利為56.92億元,按年上升13.18%,值得留意的是位於北美洲的業務是轉虧為盈,由去年的虧損77.38億元到今年錄得4.54億元盈利,前後差距超過80億美元,是集團盈利勁升的主要原因,筆者會在後面講講匯豐銀行盈利勁升的問題。六個地區在2010年的業務全部都錄得盈利,致令今年集團的稅前盈利(EBT)大升169%至190.37億,不過比起07年高位242.2億元的紀錄,仍然有一段距離。

按業務劃分,個人理財業務受惠于較穩定的投資環境和美國的信用卡貸款減值回撥之下,由09年的虧損20.65億轉變為35.18億元除稅前盈利,最大盈利貢獻仍然是屬於俗稱"炒房"的環球銀行及資本市場業務,由於利差空間仍然狹窄,不過仍然錄得95.36億元,佔整體稅前盈利的一半。由於貸款減值準備縮減近半下降至140億美元的情況下,其他未分類業務減值損失比09年同期少超過55億美元。

期內,平均股東權益總額回報(ROE)由5.1%增至9.5%,不過仍然遠低于管理層未來目標的12%至15%,更遠遠低于大部分匯豐投資者所要求17%或以上的回報,這亦是匯控在業績發佈後翌日股價下跌超過5%的主因。而值欣賞的是,核心一級資本比率(core Tier 1 capital ratio)由9.4%增至10.5%,而一級資本比率和總資本比率都分別由10.8%和13.7%上升至12.1%和15.2%的健康水平,對於在2019年全面落實的BASEL III提前達標。筆者認為,公司提前達到BASEL III的最終要求下,增加派息比率由目前的46.5%上升至接近60%是可行的,假設未來盈利保持不變,年度派息會由每股0.34美元增加至0.443美元,相信這亦是一眾匯控股東最希望實現的事情。而成本效益比率就由52%升至55.2%,表示銀行利用自身資產實現盈利的能力下降,管理層認為這是不可接受的,事實上有關比率對比起大型內銀股如建行和工行的40%以下更顯得有所不足。

翻開匯控的損益表,筆者著眼的不是集團的股東應佔利潤,而是更實在的淨利息收入(net interest income)和淨費用收入(net fee income)都出現輕微下趺,分別為394.41億元和173.55億元,盈利變化最大的項目是指定以公允值計算之金融工具淨收益由虧損-35.31億元轉變為12.2億元的盈利,筆者認為這項盈利貢獻是十分不穩定的,公允值上升帶來的盈利只可算是帳面的利潤,參考價值不大。而更令筆者擔心的是,貸款減值準備由於受惠信貸市場環境有所改善至相比減少124.49億美元,雖然筆者對匯控信貸減值的要求有一定信心,不過上述兩項的收益都不是核心業務收入,而且個人認為有"食老本"之嫌,因此筆者對匯控在2011年能否維持目前盈利抱有比較大的懷疑。

總結整份業績,筆者認為是好壞參半,好的方面是看到公司的資本充足,對未來發展有一定支持,加上集團承諾會在2011年頭三季的股息由8美仙增至9美仙,增幅高達12.5%,筆者認為匯控有能力在目前基礎上慢慢增加每年的派息,對長線投資匯控的投資者絕對是好事。而另一方面,筆者對2011年匯控能否進一步提升盈利能力不表樂觀,主要由於利率仍然低企,在信貸市場保持相對穩定的情況下,大幅度從信貸減值回撥下獲得盈利的機會不大。不過,以本週一收市價82.95港元計算,2011年的股息率回報至少會有3.76%。加上(P/B)只有1.35倍,對於希望長線投資大笨象作收息的朋友,現階段分注吸納,未來的回報實在比買什麼"I bonds"大得多。